撰文 | 张  宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

2024年前三季度，A股游戏公司恺英网络交出了一份还不错的成绩单。

10月28日，恺英网络发布了2024年第前三季度财报，实现了营收和净利润的双增长，其中，营收为39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润为12.80亿元，同比增长18.27%。

事实上，自2020年上半年管理层大换血之后，恺英网络的营收和净利润一直显现出稳健增长的态势，截至2024年上半年，其营收翻了3.1倍，而净利润翻了16倍。

不仅如此，恺英网络实控人及全体高管还承诺未来五年内不减持股份，并通过现金分红方式增持。据悉，自2020年以来，实控人金锋已累计增持13次，增持金额约16亿元。同时，恺英网络自2019年起连续实施回购计划，累计回购金额约为6.08亿元。

尽管业绩一路上行，可恺英网络在资本市场上的表现却一言难尽，截至10月31日A股收盘，恺英网络的股价为13.35元/股，已较年内最高股价18.99元/股下跌29.7%。究竟是什么原因导致投资者对恺英网络信心不足？以及恺英网络的增势是否可以持续下去？

一、仍困于传奇类游戏

恺英网络成立于2008年10月，初期凭借《摩天大楼》《恐龙时代》《捕鱼大亨》等爆款游戏，一跃成为游戏行业的新星。

此后，恺英网络在经历了借壳上市、大手笔并购、签署对赌协议、实控人王悦锒铛入狱、管理层大换血、围绕传奇IP纠纷不断等一系列事件之后，一度被掏空，深陷亏损泥潭，2019年恺英网络的归母净利润同比下降640.31%至-18.39亿元，直到2020年才终于实现扭亏为盈。

从2020年至今，恺英网络的业绩一路上扬，其曾在业绩说明会上解释，业绩增长主要系公司运营的《原始传奇》《天使之战》《热血合击》《王者传奇》等多款游戏表现良好。值得一提的是，这些游戏均为传奇类游戏。

在信息披露较为详细的2024年上半年财报中，移动游戏收入占营收的比例高达81.99%，其中大部分收入来自《王者传奇》等。可见恺英网络对传奇类游戏依赖程度之高。

传奇类游戏指的是一种大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG），以独特的游戏设定、丰富的剧情和玩家互动而深受欢迎。这类游戏往往设置在一个庞大的虚拟游戏世界中，玩家可以选择不同的传统角色和职业，探索多样化的游戏地图，完成各种任务和挑战。

传奇类游戏拥巨大的市场空间。根据伽马数据在2020年9月发布的《传奇IP影响力报告》，传奇IP价值已超千亿元，创造流水超过900亿元，未来三年累计流水预估将突破1300亿元。

巨大的“蛋糕”自然吸引了许多分食者的目光，而买量一直是传奇类游戏最主要的推广手段，恺英网络不得不增加推广费用。2024年上半年，其销售费用同比增长103.92%至9.57亿元，2024年前三季度，该费用增长至13.80亿元，同比增加78.18%。长此以往，迅速增长的销售费用无疑会压缩恺英网络的利润空间。

不容忽视的是，尽管恺英网络借势传奇类游戏实现蜕变，但也因为传奇类游戏引发了不少纠纷，比如韩国株式会社传奇IP诉讼恺英网络全资子公司上海恺英和浙江欢游损害公司债权人利益责任纠纷一案，从2019年一直打到2024年，现在仍在进行当中。

事实上，恺英网络也意识到只依赖传奇类游戏并非长久之计。

在2024年上半年财报中，恺英网络表示，公司致力于搭建类型更加丰富、特点更加多样的产品矩阵，并且列举了以《敢达争锋对决》《纳萨力克之王》《石器时代：觉醒》为代表的创新精品类游戏。

截至10月31日，在百度游戏排行榜中搜索上述三款游戏，同类型游戏热度排行中，《敢达争锋对决》排在第6140名；《纳萨力克之王》排在第2689名；《石器时代：觉醒》排在第706名。不仅排名落后，而且在玩家中几乎声量全无，明显均未对业绩产生太大的影响。

尽管近年来恺英网络的业绩亮眼，但仍困于传奇类游戏。一家过度依赖单一品类，而且迟迟没有能拿得出手的新产品的游戏公司，难免会导致资本市场对其未来的业绩增长存在担忧情绪，或许这正是恺英网络的股价一路下滑的根本原因。

二、小游戏能否带来增量？

小游戏是以小程序为载体的新游戏产品形态，具备无需下载、即点即玩、体验轻便等特点。

根据中国游戏产业年会上公布的数据，2023年游戏市场的实际销售收入首次突破3000亿的关口，其中小游戏收入贡献高达200亿元。巨量引擎发布的数据显示，2024年，小游戏的市场规模还将扩张到600亿元甚至更多，2025年将达到800亿元至850亿元，相当于国内整个游戏市场的近五分之一。

以腾讯为例，在2023年的员工大会上，腾讯总裁刘炽平表示，过去一年，微信小游戏的MAU（月活跃用户）超4亿，年流水增长达50%，在整个游戏大盘中占比达到8%。此外，刘炽平还表示，微信小游戏与腾讯APP游戏的用户重合度不到五成，这意味着小游戏依旧是巨大的增量市场。

恺英网络也在试图抓住这一增量市场。在2023年度投资者交流会上，恺英网络透露，APP端游戏竞争激烈，小游戏有望打开新的市场增长空间。公司已储备有丰富的小游戏产品，未来将陆续上线。

不过，小游戏很难为恺英网络打开新的市场增长空间。

其一，小游戏市场竞争异常激烈，不仅有腾讯、网易等大型游戏公司的强势介入，同时还挤满了众多中小型游戏公司，小游戏的竞争核心在于游戏创意、玩法创新、用户体验等，这对于大型游戏公司而言，无异于降维打击，使得恺英网络在小游戏领域面临巨大的竞争压力。

其二，当前小游戏已陷入相互“借鉴模仿”的困局，很多小游戏缺乏创新，在玩法、画面、剧情等方面趋同，导致同质化严重。从恺英网络一直难以壮大创新精品类游戏的角度来看，其差异化竞争力难言乐观。

其三，小游戏由于轻量化、碎片化的特点，往往难以形成稳定的用户群体。玩家在游戏中的留存时间相对较短，付费意愿也相对较低。这导致恺英网络在小游戏领域的盈利能力受到限制，难以通过小游戏实现长期的盈利增长。

可见，恺英网络想要在竞争激烈的小游戏领域脱颖而出，绝不是一件容易的事情。

三、出海面临难题

中国游戏行业的黄金时代已经过去，出海谋求新增量市是恺英网络等游戏公司仅有的突破口。

一位游戏行业人士向DoNews表示，游戏厂商出海有两个原因，一是海外游戏市场增速更快，2024年上半年中国游戏市场增速只有2%左右，而海外游戏市场的增速达6%；二是未来游戏行业或将面临常态化监管，事实上在现在已有所体现，因此游戏厂商布局海外市场的趋势不仅不会减弱，反而会进一步加强。

恺英网络也在加码布局海外市场，2024年上半年，其海外营业收入为1.26亿元，同比增长334.95%。恺英网络表示，2024年下半年，计划在新加坡、马来西亚、越南、港澳台等国家与地区发行《仙剑奇侠传：新的开始》；在泰国与印度尼西亚发行《天使之战》；在日本、欧美、港澳台等国家与地区发行《怪物联萌》；在韩国发行《OVERLORD》。

但需要指出的是，恺英网络在海外市场还面临着不小的挑战。

《2024中国游戏产业趋势及潜力分析报告》显示，2023年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入163.66亿美元，连续两年下滑，主要原因在于海外地区移动游戏市场整体收缩。此外，出海竞争激烈，国外增加了对本地游戏产业的扶持力度，对进口产品的监管越来越严格，包括准入条件、隐私保护、支付合规等。

除了市场准入门槛提高之外，越来越多的游戏公司纷纷进军海外市场，这使得市场竞争变得异常激烈。恺英网络虽然在国内市场拥有一定的知名度和影响力，但在海外市场，尤其是在欧美、日韩等成熟市场，其品牌影响力相对较小，难以与当地游戏公司或国际游戏巨头相抗衡。

此外，本土化也是恺英网络不得不面对的难题。由于不同国家和地区的文化背景、审美观念等存在较大差异，这对恺英网络提出了更高的本地化要求。如果无法准确理解和把握目标市场的文化差异，可能导致游戏无法获得当地玩家的认可和喜爱，而想要实现本地化，就需要大量的时间和资源投入，对于恺英网络而言是一个不小的挑战。

游戏归根结底还是内容产品，一切都要回归内容本质，恺英网络能否在海外市场上分得一杯羹，关键还要看有没有打造内容的真心。