撰文/金水
潮流零售的寒意还在持续。就连潮玩界“扛把子”泡泡玛特，在过去的一年，也经历了股价“滑铁卢”的灰暗过程。
但是，这也挡不住自称“国内领先的潮流零售企业”KK集团的上市热情。今年伊始KK集团便向港交所递交上市申请，随着期限越来越近，能否顺利叩响港交所大门，还是未知数。
这已不是KK集团第一次递交招股书了。早在2021年11月4日，KK集团就曾向港交所递表申请。不过，因为未能于6个月内完成聆讯或上市，公司招股书自动失效。
KK集团此次上市的招股书显示，所获融资主要用于门店网络的扩张，供应链优化，零售基础设施建设，简而言之，还是要继续扩张。
但关键是，2019年至2022年10月31日，KK集团的负债总额由21.64亿元一路狂飙至138.1亿元。粗略算下来，过去的每一天，KK集团都会新增负债800多万。
与此同时，截至2022年10月末，KK集团可随时动用的现金仅有4.63亿元。依照“日增负债800多万”的烧钱速度，这些钱估计维持不了多久。目前，距离KK集团最后一次融资的2021年7月，已过去了20个月了。再不上市融资，KK集团恐怕真的无钱可烧了。
因此，此次上市，与其说是为了扩张，不如说是关系到KK集团生死存亡的一次“豪赌”。
可是，二级市场不是“摇钱树”，在美联储降息的周期里，市场的流动性本就不足，又有多少投资者愿意拿着“真金白银”“接盘”这家公司呢？
退一步说，即使此次上市后，KK集团能在二级市场上找到了一众“接盘侠”，但也只能“救得了一时”。而KK集团靠“财技”所显示的暂时盈利，无法掩盖其持续亏钱的本质。
01、盈利源自“财技”
纵观KK集团招股书，其中一个重要的看点是，2022年前十个月，竟然扭亏为盈，首次实现了盈利。在此之前的三年时间，KK集团已经累计亏损超过82亿元。
（KK集团在2022年前十个月盈利约1.89亿元人民币 图源/KK集团招股书）
2022年的整个零售业市场环境，因为疫情反复，所以整体不振。据国家统计局的数据，该年，除汽车以外的消费品零售额同比下降0.4%，这还是将同比增长6.2%的网上零售额统计在内的结果，由此可以预估，线下零售的表现只会更差。
（进入2022年，我国消费者信心指数处于下滑态势，同比降速明显 图源/尼尔森）
与KK集团同属于线下零售的其他品牌，发展表现都十分“狼狈”。据联商网零售研究中心不完全统计，2022年，经过三年来疫情的反复煎熬，至少超过7400家线下门店关闭。
KK集团能在较差的市场环境下，获得难得的盈利，着实难得。与之对比，在上一年较好的市场环境下，KK集团却出现了大幅亏损。据国家统计局，2021年全年社会消费品零售总额比上年增长12.5%，而当年KK集团出现了56.81亿的亏损，亏损额同比上年扩大181.7%。
可见，KK集团2022年前10个月这一“罕见”盈利，并非是经营性业务盈利，而是“技术性盈利”。这是因为，招股书显示，KK集团2022年前十个月虽然利润转正，但营业利润仍然为负。
从“财技”角度看，这一短暂的净利润转正，是通过调节“按公允价值计入损益的金融负债变动”一项实现的。具体而言，2022年前十个月，KK集团该项数值转为4.56亿元，而2021年同期，该项数值高达50.57亿元，所谓的“盈利”由此产生。
（图源：KK集团招股书）
KK集团方面，对于这次净利润首次转正的解释，也未与经营情况联系起来，而是模糊地表述为公司估值的减少。
这种通过财技实现扭亏为盈的做法，只是一种表面上的“遮掩”，无法掩盖其真实经营情况的不堪。
首先，虽然“财技”高超，但是这种按公允价值计入损益的金融负债值，是不能反映KK集团的实际经营情况的。从经营的角度看，KK集团在2022年前十个月，依然处于亏损状态，所以，KK集团始终没有实现盈利。
其次，KK集团的这种调整方式，对投资者是不友好的。投资者可能因此认为KK集团的财务报告不透明，无法对其盈利状况进行准确评估。
最后，KK集团的这种非现金调整，因为没有现金交易，且渲染了一种“首次实现盈利”的假象，可能导致管理层在决策时忽视其实际上的惨淡经营情况，从而出现偏差。
与“财技”下的数据相比，或将引起更多投资者担心，还有KK集团经营方面的数据。
KK集团的总交易单量方面，2022年前十个月的数据，比2021年同期减少了1.2%。同时，截至2022年10月31日的10个月，其单店月均GMV相比上年同期的62.62万元减少了13.9%。
投资者对于一家公司的观察，最大的参考点就是其发展预期，即未来增长情况。哪怕这家公司的增速下降，都足以引起担忧。
KK集团出现如此“窘状”，根源在于其创业过程的屡次决策失误。虽然KK集团每次都找到了补救措施，但现在看仍难言乐观。
02、创业屡败屡战
KK集团始于2014年，当时，从未接触过零售业的80后理工男吴悦宁在广东东莞创办了一家进口商品集合店KK馆，主要经营零售美妆、零食、个护等进口快消品。
吴悦宁很快就尝到了失败的滋味，连开的4家KK馆因为选址在成本较低的社区，客流量少，商品又少，基本不受欢迎，很快就亏损千万，提前关门。
产品经理出身的吴悦宁，便在此前基础上，对KK馆更新迭代，从1.0版本迭代到2.0版，把店开到了购物中心，在装修方面追求美感和空间感，增多海外产品的数量，兼营餐饮、咖啡、书吧等多重业态，形成“前店后馆”的整体布局，从而使店铺数量扩展到了10家。但是，盈利依然不理想，最大的弊端就是空间利用率低。
不得已，KK馆继续迭代，迭代到3.0版，砍掉了咖啡吧、书吧等场景，专注于做进口商品的快消，装修也换成了简约风格，并大力发展加盟模式。
这次迭代，并没使KK馆的盈利能力变强，但让KK集团改变了赚钱思路。作为产品经理，吴悦宁了解互联网行业的“打法”，即创业伊始，盈利不重要，快速扩张、获得融资，才是关键，于是KK集团开始通过扩张来大幅融资。
2019年，公司正式升级为KK集团，还新推出两个品牌：主打精致生活集合的新一代连锁主力店品牌KKV、国内首家彩妆集合连锁品牌THE COLORIST调色师。2020年，KK集团旗下全球潮玩集合品牌X11也对外亮相。这一系列品牌运作，使得KK集团拥有了较高的热度和流量，成为了年轻用户颇受追捧的网红店。
（KK集团的零售品牌 图源/KK集团招股书）
在当时，“网红”“潮玩”“彩妆”这些因素，符合资本胃口，因此融资不愁。
2016年4月，KK集团完成种子轮融资，合计融到1500万元。随后一发不可收拾，据不完全统计，2016年至2021年，共完成了7轮共计超40亿元的融资，获得众多VC/PE支持，包括深创投、璀璨资本、经纬创投、eWTP生态基金、洪泰基金、五岳资本、KametCapital、CMC资本、黑蚁资本、渶策资本等。
即使有融资支持，但不赚钱的毛病，依然困扰着KK集团，尤其是广大加盟商，深受其害。房产百事晓一篇报道显示，KK馆加盟商王先生表示，加盟KK馆，“根本就没赚到钱，整天在亏本，玩不下去”。这位王先生的做法是，“现在把剩下的三家店也要全部撤掉。”
和王先生一样，KK集团的不少加盟商开始撤离，吴悦宁再次遭遇危机。此前KK集团之所以获得机构的融资，是因为其快速扩展。而加盟商撤离，则意味着扩张出了问题，必须要解决。
03、加盟策略突变
名创优品曾经的加盟模式启发了KK集团。在加盟名创优品的过程中，加盟商若资金不足，总部可提供担保，从总部控制的P2P平台给予贷款。这些贷出去的资金，最后又被加盟商以保证金、加盟费等形式交到了名创优品总部。这种操作，虽然风险全归加盟商，但胜在加盟门槛大幅降低，所以加盟依然十分踊跃。
KK集团的做法与此类似，也大幅贷款给加盟商开店。据招股书，截止2021年6月底，KK集团向加盟商提供的贷款及预付款累计高达5.6亿元。这意味着，若按招股书中的352家加盟店计算，平均单个加盟店向KK集团借款近160万。
KK集团还有一些“小心机”，将其与加盟商的关系，从品牌授权变成合股开店，KK集团与加盟商都成为了股东。这样一来，店内事项，并非加盟商一方能决定的。简而言之，加盟商只可转让股份，不可随意关店，这就较大地避免了此前加盟商大规模关店的情况。
（KK集团的加盟模式）
此番操作下，KK集团的加盟店从2018年的53家，变成了2020年的424，加盟店占比达到了76%。在增速最快的2020年，KK集团每天都约有一家店诞生。
另外，KK集团的供货渠道采用的是“买断式”模式，其产品的直接买家，大多是加盟商，这使得KK集团的销售良好，而且库存及成本压力都压到了加盟商的身上。
2019年至2021年，KK集团的GMV复合年增长率达163.0%。以2021年GMV计，KK一举成为了中国增长速度最快的潮流零售商。
KK集团营收的快速增长，加盟商也起到了较大作用。2019-2021年，KK集团总营收为4.64亿、16.46亿、35.24亿，加盟店产生的销售收入占到一半左右。譬如2020年，加盟店对KK集团收入占比达到57.5%，远超自营门店35.4%的贡献率。
此模式对于KK集团的投资机构来说，也是可接受的。他们对KK集团的投资，看似投到了商业零售业，本质上是投到了互联网金融，而贷款的生意往往更轻松赚钱。
在这一模式下，加盟商所经营的店铺盈亏，并不会全额并入KK集团报表，其财务报表就显得十分好看。好的财务报表，迅速的扩张，又能使得KK集团能够获得更多的融资。其最后一次融资后，估值一度达到了200亿人民币。
04、加盟商大撤退
KK集团的加盟策略，很快就出现了问题。2018年，相关的规定收紧，仅有持牌金融机构可合法从事放贷业务，非金融机构的公司之间的贷款则被禁止。
这样一来，KK集团通过贷款，协助加盟商开业，不断扩大规模的方式，也就遭遇到危机了。其效仿的对象名创优品早已改变了加盟策略，面临IPO大考的KK集团，自然也不能“违规放贷”了。KK集团终止了这种加盟商扶持政策。
另外，KK集团的加盟商很难盈利。这是因为，KK集团销售的八成以上收入来自于第三方品牌商品，自有品牌占比不高。公司的利润则主要来源于商品进销之间的差价。
“差价”并不好赚。作为“中间商”，2022年前十个月，具有股权投资的加盟店，毛利率只有22.7%，无股权投资安排的加盟店的毛利只有14.4%。
虽然KK集团招股书自称为第三大潮流零售市场参与者，但是，其市场占比并不高。据弗若斯特沙利文报告，截至2021年，潮流零售行业前五大参与者GMV总计379亿元，占据约14.9%的市场份额。其中KK集团为约占1.8%的市场份额，与前两名的市场占比相差甚远。
加盟商加盟一个品牌，最终的目的是赚钱。加盟的资金砸下去，如果不能稳定盈利，谁也撑不了多久。况且，加盟KK集团也无法获得贷款支持了。因此，对于加盟商来说，与其加盟毛利不高的KK集团，不如加盟其他品牌，不少加盟商开始退出KK集团的加盟。
据招股书显示，2021年和2022年的10个月间，KK分别有20家和22家加盟商退出，加盟店数量分别减少67家和212家。KK集团与加盟商的合作期限一般是3-12年，而在KKV等品牌诞生仅3年之时，大批加盟商就选择了加速撤退。
在此前的加盟限制中，加盟商门店退出的方式只有卖出股份这条路。眼见大批加盟商“撤退”，KK集团只得出资购买加盟门店的股份，将144家加盟店变成KK集团的全资门店，206家非全资门店变成KK集团的全资门店。
这次共计350家门店的股权收购，KK集团花费了约2.2亿元。350家门店中，加盟商基本持有50%股权，这意味着，350家门店价值或不到5亿。
而在KK集团最后一次融资的时候，其701家门店估值达到了200亿元。两相对比，可见KK集团IPO之前的估值水分。
05、已烧不起钱了
此番对加盟门店的收购，使KK集团的运营模式由轻变重，变成了重资产运营，需要承担高昂的门店租金、人力成本、营销等费用，加重现金流的压力。
去除2022年前十个月的技术性盈利，KK集团净亏损额度逐年扩大。据招股书显示，2018年到2020年，净亏损分别为0.79亿元、5.15亿元、20.17亿元。2021年全年56.81亿的亏损额，同比上年扩大了181.7%。
更为关键的是，2019年至2022年10月31日，KK集团的负债总额由21.64亿元一路狂飙至138.1亿元。粗略算下来，过去的每一天，KK集团都会新增负债800多万。
与此同时，截至2022年10月末，KK集团可随时动用的现金仅有4.63亿元，“日增负债800多万”的烧钱速度，这些钱维持不了多久。
这说明，KK集团或无法依靠正常经营维持财务健康，只能依赖融资持续输血。一旦外部融资中断，随时就有“心脏骤停”的风险。
目前，距离KK集团最后一次融资的2021年7月，已过去了20个月了。再不上市融资，KK集团怕是真的无钱可烧了。
因此，此次赴港上市，与其说是为了扩张，不如说是关系到KK集团生死存亡的一次“豪赌”。
可是，如今正处于美联储降息的周期里，市场的流动性本就不足，已导致了硅谷银行、瑞士信贷出现破产、挤兑等流动性问题。
港交所方面，据最新发布的数据，2023年首两个月港交所平均每日成交金额为1286亿港元，较去年同期的1294亿港元下跌1%。KK在港股上市后，又有多少投资者会拿着“真金白银”接盘呢？
退一步说，此次上市后，KK集团在二级市场上找到了部分“接盘侠”，但也只能“救得了一时”。而KK集团靠“财技”所显示的暂时盈利，无法掩盖其持续亏钱的本质，IPO融来的资金，也会迟早烧完。
KK集团能否扭转乾坤，实现真正盈利，才是继续生存下去的根本。
