蕉下上市在即，从其招股书及相关信息看来，似乎预示着一个户外赛道的大牛股将一触即发。

2019年至2021年，蕉下营收年复合增长率达150.1％，增长十分迅速，目前，蕉下已经拥有172项专利和56项专利申请中专利，且使用轻资产模式运营，投入少、收入大。

但是，仔细研究，就会发现，蕉下隐忧太多。

蕉下直到2022年上半年才扭亏为盈，刚刚盈利就着急上市，很难不让业内人猜测有圈钱“嫌疑”；其营销费用占比过高，曾有人计算，消费者每花100元购买蕉下的产品，有近一半支出在为营销买单。

蕉下看似专利众多，但产品与竞品的同质化严重，缺乏特色。而且，蕉下所谓的轻资产运营，其实就是品控问题无解的代工模式，且与代工厂无独家签约，竞争壁垒有限。

（蕉下直到2022年上半年才实现盈利 图源：蕉下招股书）

蕉下的打法，与完美日记非常类似，两者同属消费品赛道，采用的都是线上的DTC模式，且都主打“她经济”。因此，蕉下的隐忧，可能也与完美日记相同。完美日记的“惨状”已经出现，蕉下的未来，也有可能重蹈覆辙。

目前可以预料的是，蕉下上市后，不仅核心竞争力很难增强，而且难以保证盈利的持续，更无法保证产品品质不暴雷，如若有差池，很容易使其多年积累的品牌美誉度快速瓦解，甚至沦为品质低劣的代名词。

01、复刻完美日记“套路”

蕉下的创办者是理工男，马龙与林泽，但产品的取名却非常文艺。蕉下，源自“芭蕉叶下”，其意思是芭蕉叶宽而大，就像一把小黑伞，能够使人们在户外也不愁防晒，正好诠释了蕉下的城市户外防晒产品。

直男做品牌，也能获女人芳心。蕉下曾凭借双层小黑伞、胶囊伞、防晒衣等多个出圈单品走红。据灼识咨询数据显示，以2021年总零售额及线上零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，分別拥有5.0%及12.9%的市场份额。

防晒产品，只是蕉下的起点。2021年之后，蕉下扩展经营品类，不仅包括服装、雨伞、帽子等产品，而且包括帆布鞋、马丁靴、内衣内裤、保暖服装及配饰等。即，围绕户外场景，建立了功能鞋和服装的产品矩阵。

从数据看，蕉下旗下的产品，销售都不错。2022年上半年，蕉下服装品类的收入同比增长155.8%。帽子、其他配饰（主要包括口罩、袖套、墨镜、手套、披肩及围巾）和其他产品（主要包括鞋履）收入分别为4.97亿元、6.03亿元和5673万元，同比增速分别为65.2%、127.5%和213.4%。

蕉下已拥有24款年销售额超过300万元的经典产品，已经拥有172项专利和56项专利申请中专利。2022年5月，蕉下申请了护眼口罩、立体护颈口罩、全脸防晒口罩等多项专利。

具体营收方面，据招股书，2019年至2021年，蕉下的收入由2019年的3.8亿元人民币增至24.1亿元人民币，年复合增长率达150.1％，业绩增长迅速。2022年上半年，蕉下依然保持业绩快速增长，实现总营收超22.1亿元，同比增长81.3%。

蕉下之所以发展如此迅速，从某种意义上看，与完美日记崛起路径非常相似。

蕉下将海外流行的DTC模式实践在了蕉下身上。DTC是DirectToCustomer的缩写，意为“直面消费者”。完美日记是国内第一个把DTC模式写入招股书的新消费品牌，两者的相似性，似乎刻在了基因里。

与完美日记一样，蕉下也是通过强势的“种草+营销+主播/明星带货”的方式出圈。它不仅吸引超600KOL（意见领袖）在小红书、微博等各大平台种草、引流，而且，这600KOL中，超过199个KOL拥有超百万关注者，这为蕉下带来45亿浏览量。以小红书为例，全站共有4万多篇与“蕉下”相关联笔记。

蕉下还聘请演员赵露思为代言人，与杨幂、迪丽热巴、唐嫣等一众当红女明星合作，并在李佳琦等头部主播的直播间砸下重金。2021年5月10日至6月10日的一个月内，李佳琦3次为蕉下带货，销售额约2880万元。

DTC全渠道营销、爆品思维、社交媒体内容营销，蕉下与完美日记在营销打法上可谓高度重合。甚至有人说，蕉下是摸着完美日记过河，用完美日记的打法，将蕉下的产品再做了一遍。

那么，依此逻辑，蕉下也会将完美日记的隐忧，一个不少地都呈现一次。这些隐忧，每一个都是致命级的。完美日记至今还陷在这些隐忧里，2022年三季度，完美日记等彩妆业务收入较去年同期大降48％，已经陷入口碑塌陷的状态。

02、隐忧，一个不少

目前看来，蕉下的一系列的隐忧尚且没有带来较大影响，但是，纵观完美日记的发展经历，可以预见，这些隐忧迟早会爆发，甚至影响其未来上市后的股价走势。

其一、营销投入的陷阱

与完美日记一样，蕉下十分重视营销。从2019-2021年，蕉下的分销及销售开支持续猛增，分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占总收入的比重分别为32.4%、40.7%和45.9%。有人形象地比喻，消费者每花100元购买蕉下的产品，就有近一半支出在为营销买单。

（图源：蕉下招股书）

营销投入，尤其花费在KOL上的营销投入，是一个巨大的“陷阱”。因为这方面的投入，品牌方必须越投入越多，一旦减少投入，KOL就会反噬，不但不推荐该品牌、而且炒作品牌的各种负面消息。

完美日记口碑塌陷，一个重要原因就是营销预算减少，KOL从完美日记方获得的收入减少，不满与日俱增，从而不断炒作完美日记负面消息。

蕉下不可能持续不断提高营销投入，尤其上市后，为了满足资本市场对盈利的期望，缩减成本是必选项，占比最大的营销成本则首当其冲。最终，由KOL建立起来的品牌形象，极有可能将受损害。

其二、缺乏核心竞争力

蕉下的产品品种虽多，但与竞品的差异化很小。其推出的黑科技伞具，主打具有UPF50+的防晒效果，看似创新，其实是大众化产品，黑柠檬、W.P.C、天堂、一杰、羽雄等品牌均有此类产品。蕉下火爆全网的防晒衣，与ohsunny、蕉内等品牌同类产品，区别也不大。

这与蕉下轻视研发的做法有关。2019-2021年，蕉下的研发开支为1990万，3590万及7160万，分别占总收入的5.3%、4.6%、3.0%。2022年上半年研发开支为6320万元，占总收入比例仅有2.9%。可见，蕉下的研发投入占比越来越少。

另据数据显示，尽管蕉下拥有191项专利，但这些专利当中还是以外观设计居多，达到140项，占比高达总数的73.3％，而有关真正涉及防晒技术的发明专利仅为6项，占比仅为3.14％。

蕉下的防晒技术壁垒不高，虽暂时火爆，但缺乏核心竞争力。这样的故事，是无法打动投资者的，资本市场很难为此买单。这对即将上市的蕉下，十分不利。

其三、埋雷的代工模式

蕉下的产品采用代工模式生产，截至2021年，蕉下与166家合约制造商达成合作，这些代工企业的合作也并非独家，而是一年一签，不具备独家性。

这种代工模式，原材料、人工等成本都会由代工厂商主导，没有自身生产线的蕉下，在产品议价中，极有可能逐渐趋于劣势，最终产品价格会被代工成本挟制。

更为关键的是，国内的消费品赛道，代工模式很难做好品控。不稳定的品控，严重影响消费者体验，从而影响复购率。目前，蕉下的复购率挺高，蕉下2019年、2020年和2021年天猫旗舰店的复购率分别为18.2%、32.9%及46.5%，连续三年实现强复购率。但是，一旦蕉下出现品质问题，复购率就可能快速下降。

同样依靠代工模式的完美日记的惨淡结局，已是前车之鉴。一份逸仙电商C端客户数据的调研显示，在“首次购买用户次年至少复购一次占比”这一项上，2019年完美日记增速为30.8％，而2020年的增速则仅有2.6％。完美日记如今的惨状，可能就是蕉下的未来。

03、未来，股价或跌

完美日记的惨状，乃至蕉下的隐忧，都来自于对线上的依赖。

沦为线上平台的打工仔，已经成为很多DTC品牌的悲惨结局。目前已走下坡路的“淘品牌”三只松鼠就是活生生的例子。

将三只松鼠2018年与2020年的相关数据比较，即可发现2020年营收较2018年增加了近40%，但这两年的净利却基本相当。原因在于，2020年花在电商平台的推广费及平台服务费，是2018年的2.4倍。即，三只松鼠多卖了40%的货，却没多赚到一分钱，其利润全部交给电商平台了。

2021年，蕉下的电商平台服务收费由0.28亿元大幅增长710.71%至2.27亿，未来，这部分费用还将继续增长。因此，蕉下未来极有可能面临与三只松鼠相似的结局。

蕉下不是没有努力过。为摆脱对线上依赖，蕉下早已尝试发展线下。2019-2021年，蕉下线下门店从无到有，增至66家，其分销商数量，也从2019年的96家增至2021年的982家。

线下门店虽多，销售效果却非常糟糕。据蕉下招股书，线下零售门店及其他收入占比，从2019年的8.1%降至2021年的2.7%，分销商收入从2019年的17.6%降至2021年的16.4%。

此外，蕉下2019年“线上店铺+电商平台”收入占比74.3%，到了2021年这一数据进一步增长至80.9%。目前，蕉下对线上营收的依赖性，不但没有减轻，反而进一步加重。

照此发展下去，蕉下只能越来越依靠线上，未来不仅仅沦为平台的打工仔，沦为KOL的打工仔，陷入营销投入的陷阱；而且，其代工模式迟早会导致其品控出现问题，进而像完美日记一样口碑持续恶化。更严重的是，营销投入增多，又使得蕉下没有多余资金用来研发，从而快速走向没落。

在目前尚且处于高速发展的时期，抓紧上市，确保未来不依靠产品利润，而依靠资本市场来“圈钱”，也就成为了蕉下的最优选择了。

2022年上半年，蕉下扭亏为盈，净利润达到4.9亿。趁着这阵风，其上市的动作也就更为频繁。2022年10月，蕉下向港交所再次递交更新的招股书，将包含盈利这重大消息的2022年上半年业绩概览纳入其中。而且，为获得投资者的认可，强调其广告营销开支占比下降到11.9%，开始摆脱头轻脚重的经营方式。

那么，蕉下若能够顺利上市，其在资本市场的表现如何呢？

蕉下与完美日记有着这么多相似度，完美日记在资本市场的结局，或许预示着蕉下的结局。

2022年4月，完美日记的母公司逸仙电商，在美上市才一年半，股价就跌破了1美元，且持续时间达三个月之久，严重违反纽交所“股价超过30个连续交易日低于1美元”的合规标准，遭退市警告。

后来，逸仙电商的股价勉强突破1美元，虽没进入退市程序，但2022年以来，股价始终在1美元左右徘徊。超过2美元的交易日，经初略统计，只有短短一天。投资者已对逸仙电商丧失信心了。

更为关键的是，蕉下等户外行业，很大程度上受益于此场疫情。但目前已经放开，消费者可选择的活动更多，据财通证券零售首席分析师于健的观点，该行业将从爆发式发展进入稳健发展态势，增速将可能大幅下降。

崛起于疫情期间的蕉下，如何面对行业整体发展放缓的态势，是个大考，它的高速增长的态势或具有不可持续性。

目前看来，留给蕉下上市的最佳窗口期，不长了；蕉下上市后的表现，大概率也会很悲观。