文丨周铭

出品丨大V商业

“一家在美股上市的中国企业，开盘十几分钟过去，竟然成交只有1股”。除了头部的几家中国互联网巨头，其他的中概股流通性很差。

这是中概股的一个痛，另一个是估值低。

知乎就是典型的例子。

尽管过去一周知乎的股价上涨了一半，但知乎依然估值倒挂。

知乎美股从2月10日的3.67美元每股上涨到17日收盘的5.32美元每股，仅仅5个工作日就涨幅达到45%，并且连续多日涨幅超过10%。2月17日时，知乎美股一度再次大涨近15个点。

知乎上涨，直接的“导火索”是接入了deepseek。2月11日，知乎接入满血版 DeepSeek-R1，引发市场关注。

作为最大的中文互联网社区，市场对知乎的关注还在于被低估的市值。

这次大涨前知乎市值约为25亿港元，而知乎（截至24年9月底）账上现金及等价物、定期存款、受限资金及短期投资就高达50.48亿元。

知乎当前的市场表现是典型的估值倒挂。

由于盈利能力较差，知乎不被市场看好。三年前知乎在美股上市，一直未能盈利导致市场持悲观态度，担忧其商业化路径不明确，盈利模式不清晰。知乎的股价从上市之初的50美元每股左右涨到83美元每股的最高点，然后一路下滑，美股股价在一周前还维持在3美元每股的水平。

知乎的遭遇并非个例，众多的中概股在美股市场都表现较差。

如果我们翻看中概股的列表，会发现猎豹移动、新氧、水滴筹、华米等等耳熟能详的企业在纳斯达克都是白菜价，比如猎豹移动的市值仅1.7亿美元。

“蹭”deepseek带动股价上涨，这对于近期的中概股来说不是什么新鲜事。实际上也成为了接下来互联网公司转型的方向，如果没有AI，中国曾经的互联网公司可能都很难走出来。

这些中概股在国内都是明星公司，上市之时“敲锣打鼓”的荣光仿佛就在昨日，但就像是游戏厅里老旧的机器，很快就被遗忘在角落。

1、知乎怎么这么不值钱？

流通性是大部分冷门中概股的痛点。

知乎接入deepseek消息传出后，交易量大幅增长，2月14日知乎美股成交量达到了2122万美元，前一日为700多万美元。

交易量变大，知乎才开始有点热起来。

知乎这次大幅上涨，其实受到了多重消息的刺激。

一是中国资产在春节后受到热捧，包括阿里巴巴等在内的中国互联网公司都获得一定程度的股价上涨；

二是知乎在2月11日宣布其AI搜索产品“知乎直答”成功接入“满血版”DeepSeek-R1，乘着deepseek的东风，知乎的股价也坐了一回火箭；

三是估值倒挂，知乎手握50亿的现金远高于当下的市值。

估值倒挂是指一家公司市场价值低于其账面现金储备或其他基础资产的现象，意味着其股价未能充分反映其实际财务健康状况。

当然这背后还有一层意思，那就是这家公司的业绩实在是太差，以至于让投资者忽视其账面现金的价值。

盈利问题可以说是知乎成立始终没解决的问题，甚至就在上市后的第二年，知乎2022年还还录得了近5年来最大亏损，亏损额达到15.8亿元。

知乎没能实现盈利，从财务层面来看，是费用过高。

以2024年上半年为例，知乎三大应收分别为营销服务6.7亿元、付费会员8.8亿元、职业培训2.8亿元，而销售及营销开支8.9亿元，甚至高于营销收入，研发开支和行政开支分别为4.1亿元和2.1亿元。

市场对知乎的看法多是认为周源过于“文人气息”。知乎成立于2011年，作为中文互联网最优秀的社区，知乎一直到2018年才开始进行商业化，而这也正好是这家公司发展时间的中间点——距离成立的时间是7年，从商业化到现在也是7年。

知乎亏损的情况也在改变。

2024年3月，周源在知乎的业绩说明会上表示，2024年公司的战略重点，首先就是加快实现盈利，其中措施包括优化成本和费用结构。

知乎财报数据显示，过去几个季度知乎的亏损在不断收窄，第三季度的税前利润已经接近了盈利，很有可能在第四季度实现大扭转。

2、大部分腰部产品的天花板，到了

知乎的境遇，也是众多中国要不互联网产品的难题。在疯狂地扩张规模后发现盈利很难，广告等核心的变现模式被头部企业把控，付费的体系也没有形成，成为了不上不下的腰部产品。

知乎开始商业化的节点也非常微妙。2017年知乎开始商业化，等到了2018年王兴提出了下半场，众多资本也开始劝创业者做好现金流，尽快获得造血能力。

互联网产品商业化大多走三条路，广告、会员费和电商。

知乎全部进行了尝试。

2017年，知乎开始商业化，“纯净”的社区忽然涌入了大量的广告，这曾经引发了用户对知乎的质疑。

广告和内容的天然对立，是很多内容和社区产品创造车不愿意变现的原因，广告必然会带来内容的伤害，很难去平衡两者之间的边界。

实际上中文互联网只有两种广告模式获得了成功。一种是百度的竞价模式，一种是抖音的短视频信息流，这两种模式的根本并不是内容足够多来稀释广告的伤害，而是广告业务满足的是分散需求。

搜索引擎的竞价广告满足的是长尾的搜索需求，抖音的信息流可以给予地理位置信息为不同的人提供不同的广告，这些都带来了广告库存的无限大，同时避免广告在同一个用户的界面聚集。

如果只是开屏、横幅等，用户量再大、内容量再多，也会造成反感。

对于知乎的体量，在广告变现上首先面临的问题就是体量不够。知乎在上市前后做了大量的用户激励，试图以大体量用户基础带来变现能力，这也导致了知乎曾经度过了一段艰难的用户质疑阶段，老用户认为知乎社区氛围被稀释了。

知乎在付费会员和电商领域进行了积极探索。实际上，知乎几乎没落下任何一个风口，知识付费时期的盐选会员，短视频后期推动长视频内容，还有知乎2021年推出了打造“一个问题一条街、一个回答一家店”的核心带货思路。

总结一下，就是知乎把所有能用的办法都用上了。

但结果是，知乎还没有盈利，营收数据已经开始出现下滑。

用户基数上，我们可以看到知乎月活用户2024年第三季度达到8110万，较此前的最高点11050万下滑了近3000万。

知乎的体量说实话算得上是中文互联网社区的顶流了。知乎上市的时候披露注册用户达到3.7亿，基本实现了知乎定义的白领、精英群体全覆盖。

第二是营收减少。

2022年开始知乎的营收进入了瓶颈期，主要表现是营收收入放缓甚至下滑，主要靠付费会员业务支撑。实际上，即便如此知乎2024年连续三个季度营收下滑。

付费会员成为知乎的亮点业务。2022年知乎的付费会员收入大幅增长，连续5个季度实现高双位数增长，2023年Q1直接达到翻倍增长。

3、如果没有大模型，大批的中概股在躺平

“大模型时代所有的产品都值得重做一遍。”李彦宏、张勇都曾经下过这个判断。

随着互联网公司接连加入到大模型的行列，不断接入deepseek，互联网公司的故事好像要再次展开。

但现实是，如果不是大模型的这波热潮，大批的互联网公司还找不到方向，只能躺平。

随手翻看几家中概股，实际经营情况都惨不忍睹。当年因为账上现金过多备受关注的趣店，账上几十亿躺着收利息，但是没有业务了。

罗敏在趣店之后进行过多次尝试，尝试过汽车新零售，推出大白汽车；后转型做奢侈品电商，推出万里目；后面尝试万里目少儿教育、预制菜业务等，最终均已失败而告终。

根据财报披露，趣店目前的主要业务是“最后一英里配送业务”，该业务是2022年12月推出，目前在澳大利亚和新西兰提供服务。

秀场直播龙头映客，如今月活下滑到2000万，但账上趴着三十亿现金。

傅盛的猎豹移动曾经也是热门中概股，如今的市值不到2亿美金；曾经的热门医美寡头新氧，市值不到1亿美金。

这种例子比比皆是。

中概股还有港股上市的互联网企业，不仅市值低流通性也差。

比如一家美股上市的中国企业，开盘十几分钟后成交量竟然只有一股。深眸财经对网易云低成交量进行报道过，“无论是在交易软件富途牛牛还是雪球上，都充斥着投资者的“抱怨”和被“闷杀”的调侃。

比如，“100w港币就可以让一个百亿市值的公司拉10个点，我只能说666”、“39万就能让两百多亿的公司跌10个点……”

当然这不是知乎一家公司面临的问题，这是中国互联网多个腰部产品会面临的问题。

从2018年到现在，中国互联网企业就是在回答这个下半场的问题，如何造血？如何盈利？

随着行业的成熟和市场的逐步饱和，早期通过快速增长和用户积累实现的成功逐渐进入了瓶颈期，如何在保持增长的同时实现盈利，成了许多互联网平台不得不面对的难题。

现在更甚，连如何保住用户体量，如何维持营收不下滑都是难题了。

周源在知乎“互联网破局者—2025互联网十问”中发出提问，“回顾互联网发展，有哪些底层逻辑看似简单但将在未来持续奏效？”

对于知乎来说，如果让周源重新选择一次，答案可能是商业的本质一开始就是要赚钱。

特别声明：本文为合作媒体授权DoNews专栏转载，文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点，不代表DoNews专栏的立场，转载请联系原作者及原出处获取授权。(有任何疑问都请联系idonews@donews.com)