从短期来看，市场是一台投票机，

但从长远来看，它是一台称重机。

——语出 "华尔街教父"本杰明·格雷厄姆

引    言

企业发行上市，作为监管者，首重规则还是业绩？

在“新国九条”颁布之后近一年多时间内，监管趋严，大量企业因为不符合相关“规则”遭到否决以及被迫撤回；随着存量IPO的逐渐清理，以及宏观经济的不确定乃至短期失速，特别是对新经济增长点的重视，IPO企业的业绩更为监管者所看重，甚至有“破坏”规则的迹象。

在《奕泽财经》看来，IPO领域的“规则破坏”迹象，应该引起足够的警惕。对规则破坏者的纵容或者姑息，或可能促进一两家企业崛起乃至助力一两个产业兴盛，但是其对市场的长远稳定发展，破坏性极大，更是推动注册制走深走实的一股“反作用力”。

《奕泽财经》从上交所信息公开网获悉，黑龙江天有为电子股份有限公司（如下简称天有为）已经于2024年12月13日向证监会提交注册申请，证监会已于2024年12月27日同意注册。

无疑，天有为已经拿到了登陆上交所主板的“门票”，但是，天有为对注册制下IPO规则的打破和破坏，通过一系列手段和“财技”以满足上市要求，同样令人忧心。

一、“利诱法”推高收入

经营模式欠缺成熟

欲登陆主板的企业，需要满足“大盘蓝筹”的要求和主板定位。具体而言，即“模式成熟”、“业绩稳定”、“规模较大”以及“具有行业代表性”。

在《奕泽财经》看来，如上四项要求，后三项均可量化，而模式成熟没有量化指标，却是后三项的基础。

何谓“模式成熟”呢？通俗地说，就是企业经营已经形成规律和惯例，不因“个别人”、“个别事”等偶发情形导致公司遭遇重大变故和危机。

而天有为的经营模式已经显露出不成熟的迹象。

2023年6月，天有为向上交所递表并获受理。而在递表前一个月，天有为刚刚处理完一宗大额诉讼纠纷，为企业IPO扫清了一道障碍。

这起诉讼纠纷所为何事呢？

2010年开始，天有为设立柳州分公司，交由自然人彭超云负责。根据回复文件显示，柳州子公司主要对接上汽通用五菱客户，从事仪表盘的销售，不从事生产制造。柳州分公司成立之后，营业额一路飞奔。2010年营业收入仅有4000万元，2017年增至1.8亿元。

图 2 天有为柳州公司经营数据（来源：回复文件）

2018年开始，天有为与彭超云签订协议，约定将柳州子公司彭超云所持股权转让给天有为，并授予彭超云3%的股权。但是，这一协议未能执行。于是，彭超云将天有为、柳州天有为、吕冬芳告上法庭，索赔4496万元的分红款和费用。

2023年5月，王文博、吕冬芳与彭超云签署了《财产份额转让协议》，约定王文博、吕冬芳将其持有的方缘合伙49.4999万元的份额无偿转让给彭超云，彭超云间接持有天有为2.85%的股份。同日彭超云向柳州市柳南区人民法院申请撤诉。

粗略计算，如果天有为顺利上市，彭超云所持天有为股权价值近3亿元。

王文博、吕冬芳以及天有为为何要为该起诉讼纠纷和解支付“天价”费用呢？彭超云对天有为顺利IPO为何如此重要呢？

“没有无缘无故的恨，也没有无缘无故的爱”。

彭超云以及柳州公司对天有为收入的贡献，“非同一般”。

回复文件显示，柳州公司主要对接上汽通用五菱，天有为主要向其销售电子式组合仪表，匹配五菱宏光、五菱荣光系列车型。根据《招股书》显示，天有为电子组合仪表每年销量在150万台左右，而天有为与彭超云签署的协议显示，2018年到2020年，双方约定彭超云负责完成仪表盘销售50 万台、60 万台、72 万台，实际完成97.94 万块、108.76 万块和 109.24 万块。

也就是说，天有为电子式组合仪表业务，三分之二的完成额是由柳州公司完成的、是由彭超云负责完成的。

“失去了”彭超云，电子式组合仪表业务可见地“衰落”。2021年，电子式组合仪表销售近200万台，2023年，销量仅有159万台，该业务销售收入也从2.9亿元降低至2.4亿元，2024年上半年仅录得1.1亿元。

真可谓是“千万重担系于一身”，“一身”之人，乃是彭超云。

彭超云缘何拥有如何能量呢？

回复文件显示，天有为柳州子公司主要对接上汽通用五菱。公开报道显示，日前，上汽集团原副总裁陈德美涉嫌受贿罪、为亲友非法牟利罪一案被查。报道显示，陈德美以远超市场标准的价格，从其亲友管理的公司采购商品，导致国家蒙受重大经济损失。

《奕泽财经》注意到，陈德美从2012年到2023年担任上汽集团副总裁十余年，还担任过上海汇众汽车制造有限公司总经理。而上汽通用五菱的官微还显示，上汽通用五菱与上海汇众在柳州正式签署了一项战略合作协议。

结合案情以及相关信息，柳州是上汽通用五菱的重要生产基地，陈德美曾执掌过上海汇众汽车以及上汽集团，“柳州”是否是陈德美为其亲友牟利的一个“据点”呢？

彭超云对接上汽通用五菱，是否牵扯到上汽集团副总裁陈德美贪腐案件之中呢？

有三项数据应该引起注意：

其一，电子式组合仪表的毛利率略降。

《招股书》显示，2021年，天有为电子式组合仪表业务毛利率高达18.22%；2022年，该业务毛利率降低至17.59%。2021年，彭超云在职，2022年，彭超云去职。

图 4 天有为电子式组合仪表业务毛利率降低（来源：招股书）

其二，天有为柳州公司高收入低利润。

《奕泽财经》注意到，2014年到2017年，柳州分公司累计营收6.4亿元，但是净利润仅有90万元；在柳州分公司变为子公司之后，2018年-2022年累计营收5.9亿元，累计净利润低于1000万元；2014年-2022年，柳州分公司和柳州子公司累计营收超过12亿元，累计净利润只有1000万元左右。

天有为柳州公司始终处于高收入和低利润的状态。而在此期间负责柳州公司的彭超云，却动辄索要4000多万元的分红和补偿费用，而天有为和实控人还满足了彭超云的要求。可见，天有为柳州公司有着更多不可见人的“秘密”。

其三，天有为销售费用显著高于可比公司。

作为汽车零部件供应商，天有为主要对接大客户，销售费用理应不高。但是，《招股书》显示，报告期内公司销售费用率分别为 3.00%、2.50%、4.05%和 2.39%。如果剔除售后服务费用，销售费用率更是高达 4.33%、3.53%、6.03%和 4.46%，而行业该数据平均数在2%左右。即，天有为依靠高返佣推动销售的特征非常明显。

图 5 天有为销售费用率高于可比公司（来源：招股书）

一言以蔽之——天有为的销量和收入是依靠“关键之人”和“特殊关系”推高和实现的。至少，在电子式组合仪表业务、柳州子公司身上，这一特点非常明显。

而“关键之人”和“特殊关系”是不稳定的、不可持续的，以此而建立的经营模式，难言稳重和成熟。

天有为有四大业务，电子式仪表仅为其一；天有为有四大子公司，柳州子公司仅为其一。不成熟的“电子式仪表业务”和“柳州子公司”，不能以偏概全地认为天有为经营模式不成熟。

于是，《奕泽财经》注意到天有为的另一家子公司——湖北天有为。湖北天有为成立于2018年，成立时间较晚，但是其发展模式俨然“拷贝”了柳州子公司的经营模式——依靠“关键之人”和“特殊关系”。

湖北天有为由天有为和武汉亿隆汽车零部件有限公司持股合资成立，其中，天有为控股51%。湖北天有为负责湖北地区产品销售，对接东风集团和神龙汽车。

《奕泽财经》调查到，武汉亿隆汽车零部件有限公司曾用名为武汉富康洁能汽车改装有限公司。而武汉富康洁能汽车股东之一为武汉神龙鸿泰投资有限公司，而武汉神龙鸿泰投资有限公司两大股东分别为神龙汽车和中国东风汽车工业进出口有限公司。

也就是说，天有为湖北的两大股东之一以及武汉亿隆汽车实控人与东风集团和神龙企业关系“非同寻常”，天有为借助武汉亿隆汽车而获取了来自东风集团和神龙汽车的订单。

无独有偶。

2024年4月，中国东风汽车工业进出口有限公司监事潘家年涉嫌严重违纪违法被查。该公司曾经是武汉亿隆汽车的投资人。更为可疑的是，落马的潘家年还担任过武汉市神龙鸿泰投资有限公司的监事以及神龙公司党委副书记。

《奕泽财经》还注意到，天有为湖北与天有为柳州的财务数据特点很是相似。2022年，湖北天有为营收超千万，亏损15万元，2023年，湖北天有为营收4095万元，盈利不足百万。

图 7  湖北天有为财务数据（来源：回复文件）

综上，我们认为，天有为已经形成的“靠人靠关系”增收和发展模式，是不成熟的，须知“靠山山会倒、靠人人会跑”。

而经营模式的不成熟、不稳重，显然不符合主板“大盘蓝筹”的定位、不满足注册制下对主板IPO企业的具体要求。

二、“勾结法”邀请供应

畸高毛利真假难辨

与可比公司相比，天有为毛利率畸高。

《招股书》显示，可比公司之中，赛德西威、华阳集团、均胜电子的毛利率均在20%左右，行业平均值在20%以内。而天有为毛利率在30%以上。报告期内，公司毛利率分别为22%、31%、36%和37%。特别是2023年度和2024年上半年，天有为综合毛利率接近行业均值的两倍。

图 8 天有为毛利率高于可比公司（来源：招股书）

畸高毛利率原因无非提高售价以及降低采购成本。如前分析，天有为依靠“关键人和关系”获取大客户，以此可以抬高市场话语权，的确能够为毛利率提高作贡献。

那么，如何降低成本呢？

《奕泽财经》注意到，分产品看，全液晶组合仪表以及双联屏仪表的毛利率最高，对综合毛利率贡献也是最大的。而此两类产品主要面向比亚迪、现代集团旗下车型。在传统电子式仪表毛利率低微之下，天有为主要依靠全液晶组合仪表以及双联屏来提高公司毛利率，而依靠“特殊资源”无法“攻克”此类客户，便只能从采购端“想办法”。

即，如何降低公司的采购成本？

天有为《招股书》将公司较高的毛利率解释为“工序更完整、自制率更高”。

这一归因，很是值得商榷。

《奕泽财经》关注到天有为的供应商之一天晶光电。

绥化市天晶光电显示有限公司位列天有为2022年供应商第五名。当年，天有为向其采购金额为5895万元。而回复文件还显示，2022年，天有为向天晶光电采购了5895万元的液晶屏空盒。也就是说，天有为主要向天晶光电采购定制化的液晶屏空盒。而天有为大宗采购液晶屏空盒的供应商为骏诚科技。

图 9 天有为向供应商采购液晶屏空盒（来源：回复文件）

《奕泽财经》调研到，汽车液晶显示器工艺大致分为前段、中段和后段，前段形成液晶屏空盒，中段形成液晶屏盒条或液晶屏盒粒，后段对液晶屏进行点碳、金属管脚装脚、胶合、包装。其中，前段成盒工艺最为复杂、技术难度最高。

《奕泽财经》还调研到，天有为的两大定制液晶屏空盒供应商，均有独立制造和生产汽车液晶屏的能力和产能。

先看天晶光电。

根据龙江工信微信公众号披露，天晶光电从事车载LCD显示屏研发和制造，拥有一条全自动LCD生产线；而天晶光电的大股东为鞍山晶诚电子集团有限公司。而根据鞍山高新技术产业开发区披露的信息显示，晶诚电子拟建设年产60万组液晶显示器项目，该项目的产品为液晶显示器，规格型号包括TN、STN、VA，产品用途为汽车仪表显示、工控类显示、消费类电子显示灯，年产量为60万组。

次看骏诚科技。

2023年，天有为向骏诚科技采购金额8525万元，几乎也全部是液晶屏空盒。而江苏骏成电子的官网显示，该公司2023年年底在广西兴建车载液晶显示器及模组生产线，投资额1.7亿元。

向天有为供应液晶屏空盒的两大供应商之中，天晶光电更应予以关注。根据公开报道显示，天晶光电是天有为在2020年招商引入绥化的天有为配套企业，天晶光电的厂址位于天有为汽车产业园之内。并且，天有为还向天晶光电出租厂房。

除此之外，天有为另一家供应商也值得关注。

台湾友达是液晶面板全球巨头。2022年，天有为与其合资成立了黑龙江天乐达智能显示科技有限公司，参股49%。同样，天有为向天乐达出租厂房。而天有为引入如此“重量级”上游企业，但是却不从该公司进行大额采购。

《招股书》的关联交易显示，2023年天有为向天乐达出售原材料27万元，2024年天有为仅从天乐达采购2.6万元。不过，回复文件显示，天有为多位员工离职之后担任天乐达核心职位，例如，闫福帅为参股公司天乐达技术部组长、郝君君为天乐达生产总监、宋志远为天乐达技术部项目部长。

综上分析，天有为的畸高毛利率主要有液晶仪表贡献。

一方面，液晶仪表的供应商均有独立生产汽车液晶屏的技术和能力，为何不直接面对终端汽车厂商而选择向天有为供货？甚至将半成品（液晶屏空盒）提供给天有为？让天有为赚钱呢？

另一方面，天有为表示因“更高的自制率”而赚钱更高的毛利，而实际情况则不同。天有为似乎对液晶仪表供应商有很强的“胁迫”意味，由此而使得液晶仪表获得超高毛利率？天有为与液晶仪表供应商的交易并不如“纸面上”简单和透明。

故此，令人质疑的是——天有为畸高的毛利率是真是假？供应商是否存在“协助”天有为上市而为其输送利益的情形？

如若如此，天有为与身处绥化的供应商就是“沆瀣一气、蛇鼠一窝”。

真相究竟如此？有待天有为予以回答。

三、“依赖法”增加外销

“黑天鹅”投下阴影

天有为对单一大客户存在重大依赖，该客户即现代汽车集团。

《招股书》显示，天有为面向前五大客户销售金额占营业收入比例分别为72%、84%、82%和 85%，其中，对现代汽车集团销售金额占比分别为23%、53%、52%和 59%，从2022年开始，天有为对单一客户现代汽车集团销售金额占总营收比例均超过50%，属于“单一大客户重大依赖”情形。

IPO企业出现此类情形，需要论证来自该客户收入的稳定和持续性，也是企业IPO的障碍之一。

《奕泽财经》观察到，天有为对现代汽车集团的销售，有如下三个特点：

一是产品品类单一。

天有为有四大业务板块，分别是电子仪表、液晶屏仪表、双联屏仪表以及其他汽车产品和服务。但是现代汽车集团主要向天有为采购全液晶组合仪表，少量采购双联屏仪表。而液晶屏恰恰是天有为的“长板”。

即，现代汽车集团进一步拉长了天有为的“长板”，但是对天有为的“短板”几无作用。

二是销售短期激增。

天有为与现代汽车集团合作的历史并不长，起始于在2018与北京现代合作，由此而进入现代汽车集团的供应链。在2021年，天有为第一大客户为长安汽车，第二名为现代汽车，仅采购2.7亿元。但是2023年，现代汽车采购金额激增至18.1亿元。并且，现代汽车对天有为的采购“加量又加价”，以全液晶屏仪表为例，2021年，现代汽车以单价660元采购了21万块，但是2023年，以单价716元采购了121万块。

即，现代汽车集团在短期内，对天有为增量采购的同时，竟然不是“压价”而是“提价”，似不符合采购逻辑。

图 10 现代汽车集团对天有为采购“加量加价”（来源：回复文件）

三是外销占比较高。

目前，天有为内外销基本“对半开”，而在2021年，天有为内外销则是8:2。外销收入比例大幅提升的主要贡献来自于现代汽车集团。“对半开”内外销占比的确有助于IPO推进，也能验证企业技术和市场拓展能力。但是，天有为外销客户结构单一，也是重大隐患之一。一旦现代汽车集团“抛弃”了天有为，天有为外销市场也会归零。

即，一旦失去现代汽车集团这一客户，不仅失去第一大客户，天有为外贸也即归零。

根据《招股书》和回复文件的论证，天有为与现代汽车合作还会持续，也是稳定的。理由包括现代汽车集团汽车销量的增长、2024年预计现代汽车集团采购金额21亿元、 双方签订有合作框架等。

但是，《奕泽财经》仍然注意到，天有为和现代汽车集团合作中存在的若干悖论和间隙。

其一，现代汽车供应链稳定以及超额采购悖论。

根据《招股书》的说法，现代汽车集团汽车电子零部件供应商除过天有为，还有电装、大陆等国际企业，向各方采购额约为三分之一。这一采购策略是出于供应商稳定的考虑。照此说法，天有为配对具体车型的产品，理应占到该车型销量的三分之一左右。

而实际上并非如此。回复文件显示，以现代汽车Venue车型为例，该车型2022年和2023年销量均在12万辆左右，而2022年和2023年现代汽车为该款车型采购的天有为全液晶仪表数量分别为13.67万块和20.68万块。现代汽车另一款汽车Staria，采购情况也是如此。

图 11 客户采购产品与汽车销量比对表（来源：回复文件）

如此看来，在具体汽车仪表采购方面，现代汽车“三分之一原则”成为了一句空话，并且，现代汽车似乎还有给天有为囤货的嫌疑。

其二，现代汽车集团大额采购天有为产品是附带条件的。

2021年，现代汽车向天有为采购2.7亿元，位列第二大客户；2023年，现代汽车向天有为采购18.1亿元，增长6倍。与此同时，乐金显示贸易作为天有为液晶显示屏供应商，也从2021年的第五大供应商上升为2023年的第一大供应商，天有为对其采购金额增至1.7亿元，两年增长5.6倍。

而乐金显示是现代汽车集团指定的供应商，也是天有为唯二的客户指定供应商。

《奕泽财经》关注到，乐金显示是韩国企业LG集团显示面板的业务部，乐金显示的大股东为 LG Display。而近些年，无论是LG集团还是 LG Display，都与现代汽车集团“互动”频繁。公开报道显示，LG集团与现代企业共建动力电池工厂；特别是 LG Display，根据集微网报道，其为现代汽车集团旗下旗舰车型Genesis配备OLED显示屏。

另外，《奕泽财经》还注意到，天有为从乐金显示采购的液晶屏等零部件单价似乎略高于从其他供应商处采购的产品。还有，现代汽车集团在大额采购天有为产品的同时，也拖欠了大量货款。在报告期内，现代汽车集团始终位于天有为应收账款第一名，占总体应收账款三分之一以上。

 

图 13 现代汽车大额拖欠天有为货款（来源：招股书）

结合如上，天有为对现代汽车重大依赖的风险，不仅仅包括采购是否持续的风险，还包括丢失供应商、采购内控管理不当、涉嫌利益交换以及货款无法及时回收等风险。

投资者不仅要警惕在天有为身上发生“黑天鹅事件”，还要警惕盘旋在上空的“黑天鹅”投下来的阴影。

四、“注水法”徒增利润

“两高一低”极限压榨

根据《奕泽财经》了解，天有为热衷于吸引汽车电子仪表产业链企业投资绥化，不仅设立了天有为汽车产业园，还亲自下场引入乃至参股电子仪表产业链上的企业。而在有关天有为和天有为实控人吕东芳的新闻报道中，“招商引资产业链企业入驻绥化”亦成为了天有为和实控人的“成绩”。

在“投资不过山海关”的舆情下，天有为和其实控人的作为，自然会获得来自地方政府的“投桃报李”和“真金白银”。

一是政府补助。

《招股书》显示，2021年到2024年上半年，天有为受到政府补助1729万元、4037万元、6971万元以及4046万元，占当期利润总额的 13.48%、9.08%、7.03%和 6.28%。

从增长速率上看，从开启IPO之后，天有为收到了政府补助大幅增长，2023年更是突破5000万元，而今年上半年就已经超过4000万元。

地方政府大额补助IPO企业似乎与监管政策相悖。

2024年出台的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）明确提出，“不得以股票公开发行上市结果为条件，给予发行人或者中介机构奖励”。

黑龙江以及绥化对天有为的大额补助，其中是否有违该《规定》和监管精神呢？

从补助类别上看，大额政府补助内容为厂房建设以及增值税软件开发。其中，很值得注意的是“软件即征即退”补助项目。该项目2021年到2023年获得政府补助项目累计近亿元。

“软件即征即退” 是指增值税一般纳税人在销售自行开发生产的软件产品时，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退的政策。‌这一政策旨在鼓励软件产业的发展和创新，减轻企业的税收负担。‌《奕泽财经》查询发现，天有为软件著作权仅有18项，还曾向个人郭辉采购软件开发服务。由此视之，公司软件开发能力一般乃至不足。那么，天有为是如何三年内获得近亿元软件销售政府补贴的呢？

《奕泽财经》观察到，近年，市场中出现多家公司以虚开高额发票、外购或外包软件开发以骗取“软件即征即退”政府补助的行为。

二是税收优惠。

《招股书》显示，2021 年至 2024 年 1-6 月公司所得税优惠金额分别为 1099万元、3330万元、11653 万元和 6883万元。其中， 2021年至2023年，公司出口退税金额分别为820.54万元、6860万元、12907元，收到税费返还的现金分别是1377万元、9371万元、18878万元。 

《奕泽财经》注意到，成立于2022年的墨西哥天有为当年无收入，但是2023年却产生营业收入2.1亿元，该公司势必贡献了“出口退税”的大头。而墨西哥与美国之间的关税“口水战”仍在继续，未来不排除向墨西哥出口以及退税金额受到影响。

天有为既享受大额“政府补贴”，还获得大额 “税收优惠”，但是却对员工进行“极限压榨”。

在成本支出方面，天有为受到关注最多的是公司在员工社保、公积金缴纳方面存在不足。

招股书显示，2020年末，公司仅为14%左右的员工缴纳社保，缴纳公积金人数则为0；到了2022年，公司也只为近一半的员工缴纳了社保和住房公积金，就算是工伤保险也不是100%缴纳，缴纳比例只有87.55%。

对此，公司解释称，未为全部员工缴纳社会保险，主要由于部分员工自愿放弃缴纳、或自行缴纳新农合及/或新农保、部分员工当月入职尚未办理完毕缴纳手续、或在手续办理完毕前已离职等；未为全部员工缴纳住房公积金则因公司员工多为当地农村户口，该部分员工在户籍地一般拥有宅基地和自建住房，自愿放弃缴纳住房公积金。

若足额缴纳社保和住房公积金，2020年至2022年，天有为则需补缴的金额分别为2176.67万元、712.7万元及1527.92万元，占同期归母净利润的比例分别达到59.2%、6.24%和3.87%，三年的累计欠缴金额高达4417万元。

综上来计算，如果天有为在2020年为全部员工缴纳社保和公积金，并且去掉政府补助金额以后，公司当年或许难以实现盈利。

高补助、高税收优惠，黑龙江和绥化地方换来的却是“低社保缴纳率”，天有为如此“回报”地方，既不合情，亦不合理，甚至不合法。

五、“空套法”从一到终 

募投项目虚虚实实

此次天有为主板上市拟募资30亿元，投向五大项目。仔细分析，五个项目均有过度募资之嫌，“空手套白狼”的意味浓厚。

图 14 天有为募集资金运用计划（来源：招股书）

一为“汽车电子智能工厂建设项目”。

该项目募资10.1亿元，将新建汽车电子智能工厂，提升全液晶组合仪表、车载信息娱乐系统等汽车电子产品的产能。

就事论事，全液晶组合仪表以及双联屏仪表是天有为的“拳头产品”，不仅贡献了大量收入，还开拓了外销市场。但是该产品的目前产量基本已经满足客户的需求。

回复文件显示，全液晶组合仪表主要客户为比亚迪以及现代汽车，具体到车型，天有为在产能利用率达9成以上的情况下，产品销量已经接近乃至大于终端车型的销量。例如，比亚迪秦系列2023年销量46万辆，采购全液晶组合仪表43万台；还例如，现代汽车Venue2023年销量12万辆，采购全液晶组合仪表20万台。

请问——在这样的情况下，天有为继续扩产全液晶组合仪表，卖给谁？

纵向比较，天有为电子2020年开始动工的出口汽车仪表智能显示终端研发生产建设基地一期和二期项目分别投资1.63亿元和7000万元，其中一期工程2020年4月达到可使用状态。而天有为的实际产能从2020年—2023年上半年增长了70%，营收增长超过100%。此次天有为募资10亿扩产，相当于公司2020年投资计划的4倍。按此前述投资额保守推算，天有为10亿元扩产将导致产能至少提升3—4倍。

请问——在国内汽车市场增长放缓的情况下，产能将如何消化？

唯一合理的解释就是——10亿元投资的“汽车电子智能工厂建设项目”存在过度募资。

二为“智能座舱基地建设项目”。

该项目拟投入资金6.3亿元，似在建设大屏、全屏、联屏的驾驶体验。

不过，在《奕泽财经》看来，在智能座舱领域，天有为始终处于“矮人一头”地位。

一方面，天有为的主要供应商，包括LG显示、台湾友达等巨头拥有深厚的LCD显示屏生产技术，并且还在不断“挖”天有为大客户的“墙角”，技术上，液晶屏生产，天有为“矮人一头”；另一方面，智能座舱更加依赖软件设计能力，而在软件设计方面，天有为并不占据优势，在很长时间内，它是一家传统的仪表制造企业。

唯一合理的解释是——6.3亿元的该项目更像是一个“产业园区”，自己未必投入真正生产。

三为 “汽车电子研发中心”项目。

该项目拟投资3.56亿元。投资明细显示，天有为计划拿1.98亿元用来建设研发大楼及购买设备，研发费用只有1.58亿元。

从费用支出看，天有为募资更像是为了盖大楼，而不是对研发有兴趣。《招股书》显示，天有为的研发经费占企业营收的比例持续降低，2022年仅为4.29%。2020年至2022年累计研发费用为2.2亿元。

四为“信息化系统建设项目”。

天有为拟使用募集资金金额1亿元提升企业的信息化水平，其中信息系统投入5188万元，数据中心建设投入2686万元，办公软件投入2183万元。

公开信息显示，国内制造类企业信息化、数字化的年均投入为1%左右，

试问，天有为此次募资投入1亿元，相当于国内制造企业5-10年的投入，其必要性和合理性在哪里？

除过如上之外，天有为 还计划募资9亿元补充流动资金。

综合如上可见，天有为多个项目倾向于“拿地盖楼”，结合天有为过去数年热衷于“招商引资”，不得不令人怀疑——

天有为此次IPO拟募资的30亿元，大部分极可能用于建设所谓的“产业园区”，以土地和基础设施吸引配套企业，而不是真正投入到研发和生产。

如此“操作”，或可能让天有为规模更大，但是实力必然更虚。

如此“操作”，也是赤裸裸的“圈钱”行为，一直被投资者所厌恶。

而如此“空手套白狼”的“操作”，天有为成立之初，就曾经被实控人“玩”过一回。

天有为的实控人为王文博和其妻子吕冬芳，王文博、吕冬芳夫妇分别直接持有公司 53.60%和 32.54%股份。《招股书》显示，王文博在成立天有为有限之前，曾担任天有仪表厂和哈尔滨天有为电子仪表制造有限公司的负责人，以及哈尔滨风华机械厂副所长。而哈尔滨风华机械厂曾是航天军工直属企业。而天有仪表厂或为集体企业。或是在担任仪表厂厂长期间，王文博建设了厂房和房屋。该房屋以实物出资的方式，用以成立了天有为的前身天有为有限。

王文博以及吕冬芳以实物出资成立天有为有限，存在的瑕疵在于“房屋评估价值瑕疵”以及“房屋产权取得滞后”等问题，这其中或涉及虚假出资以及集体资产流失等问题。于是，到了2017年，王文博、吕冬芳才分别缴付 900 万元、600 万元货币资金夯实 2003 年 12 月向天有为有限增资时各自的实物出资，以弥补彼时的瑕疵。

《奕泽财经》注意到，关于实控人实物出资瑕疵问题，上交所在多次问询函中均有提及，要求做出明确说明。

即，王文博以及吕冬芳涉嫌“空手套白狼”的方式获得房屋以及建立了天有为有限。而此次IPO，天有为“圈钱”与彼时有异曲同工之妙。

只不过，第一次，是在20年前；此次，是在20年后。

结    语

《奕泽财经》注意到，在证监会近日召开的投资者座谈会中，吴清再次表示，证监会将牢牢把握中小投资者占绝大多数的基本市情，保护投资者合法权益是证券监管的首要任务。

而如何保护中小投资者呢？遵从规律、敬畏规则！

不因短期经济态势轮换而随意更改规则，不因短期经济热点变化而监管忽冷忽热。市场，不是投票机，得票多者，未必就赢；市场，是称重机，终会掂量出每一家企业的份量。

所以，对于“玩手腕”“施法术”的天有为，无论是监管者，还是投资者，还应慎之又慎。

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