出品｜公司研究室上市组
文｜曲奇
摘要：商场新晋“排队王”。
周日上午的北京SKP，有一幅“冰火两重天”的场景。
一面是周大福柜台前仅有两三个人，另一面则是老铺黄金的两个柜台前挤满了顾客且有成交。
这是2月25日老铺黄金提价后的第一个周末。
两家“背靠背”的黄金品牌如此大的反差，是过去一年以老铺黄金为代表的黄金新势力与周大福等传统品牌销售情况的缩影。
线下的消费热情传到至企业利润和资本市场上，2024年老铺黄金净利润增长约236%至260% ，上市9个月股价最高翻了10倍。
老铺黄金为何火爆？是谁在买老铺黄金？高增长下老铺黄金又有哪些隐忧？
涨价前的排队抢购潮
2024年，COMEX黄金上涨27%，在全球传统大类资产中涨幅第二，黄金作为保值资产的吸引力上升。
随着金价走高，多数金饰店生意冷清，周大福等多个品牌一改早前加速开店的策略，转向整合、清退低效门店。
然而，2024年的黄金消费市场却跑出一匹黑马——2009年才成立的老铺黄金。
2月25日调价前，全国多家老铺黄金门店上演“排队抢货”的火爆场景，北京SKP店至少要排队3个小时，上海豫园店更为夸张，排队至少要6-7个小时。
对于老铺黄金的“排队热”，有小红书用户表示，“2023年路过老铺黄金店铺还没几个顾客，如今竟然要排队抢购了。”
老铺黄金的排队热度与门店密度有一定关系。
目前，老铺黄金在北京11家门店，上海只有豫园一家。而老铺黄金在全国也仅有38家门店（内地34家，港澳4家），远少于周大福（7000多家门店）和周生生（1000多家门店）。
从物理分布来看，老铺黄金具有稀缺性。
即便门店稀少，买黄金毕竟不是买盲盒，排三五个小时的队，花上万元抢购黄金饰品，不免有点魔幻。
老铺黄金能在2024年异军突起，成为行业黑马，关键在于其品牌定位。
尽管只有38家店铺，但老铺黄金入驻的都是SKP、万象城这类高端商场，与梵克雅宝、卡地亚等国际奢侈品牌比肩，成功塑造了“黄金中的爱马仕”的高端形象。
老铺黄金还是国内首家推出“古法黄金”概念的品牌，主打手工工艺与传统文化内涵。其产品设计以哑光质感和精致工艺区别于传统金饰常见的亮面风格，迎合了消费者审美升级的需求，尤其是对“高级感”的追求。
此外，老铺黄金推出的“葫芦”（谐音“福禄”）、“蝴蝶”（谐音“福叠”）等产品，融入了中国传统文化中的吉祥寓意，具有一定的文化内涵。
门店的稀缺性加上高端定位，让涨价前的老铺黄金制造了类似奢侈品限量发售的稀缺感，推动消费者排队抢购，这种“排队热”又进一步强化了品牌热度。
2月25日调价后，老铺黄金热度降低了许多。
不过，提价后的第一个周末中午，北京SKP负一层的老铺黄金仍有十几个顾客排队，从队尾到进店选购大约要四十分钟。
通常来说，老铺黄金每一次调价后，通常需要1-2个月恢复到客流较高的时候。但近年来，3月8日国际妇女节已经被商家营销成为一个购物节，线下商场和线上电商平台大多会进行促销活动，即将到来的周末，老铺黄金可能又会迎来一个排队小高峰。
高增长赛道做年轻人生意
老铺黄金高端的品牌定位，给外界一种刻板印象，购买群体以“贵妇”为主。
然而，在北京SKP门店外，排队的顾客主要为30-40岁甚至更年轻的消费者较多，一眼看去是“贵妇”形象的人少有。
过去一年，老铺黄金的火爆出圈至少有两点原因，一是古法黄金的市场规模在快速扩展，二是年轻群体的追捧。
根据老铺招股书，2017年到2022年，国内古法黄金销售额从30亿增长至973亿，年复合增长率100.5%，占足金产品销售比例由1.3%增至24.5%。
古法黄金从小众变成了主流之一，而老铺黄金作为国内古法黄金的开创者，率先抢占了消费者心智。
与此同时，黄金消费群体正在年轻化。根据中信证券报告，2022年我国黄金饰品购买者中，55%的消费者年龄处在25-34岁。
消费群体的年轻化，带来的是消费市场审美的转变。
过去，中老年作为黄金消费市场的主力，更偏好精致、夸张、重工的黄金饰品。古法黄金“色泽温润，华而不炫，贵而不显”的哑光效果，恰好给年轻消费群体提供了另一种选择。
老庙黄金母公司、上海豫园珠宝时尚集团轮值总裁陈晓燕曾表示，“古法金现在突然火起来，我觉得跟大家审美疲劳有关，以前那种特别亮的黄金看多了，突然看到古法金这种哑光的，就会觉得质感相对好一点，反而觉得有一种高级感，这恰巧符合现在年轻人的审美。”
根据老铺黄金招股书，30岁以下年轻消费者占比从2021年的12%提升至2024年的31%。
2023年，老铺黄金的消费会员数约为9.3万人，会员客单价为3.4万元。其中，年消费不超5万元的会员占比87.5%，年消费超5万元的会员占比12.5%，年消费在30万元以上的会员占比不足1%。
同样，老铺黄金的收入主要来自1万-5万元入门款产品。2023年，1万元以下产品收入占比10.1%，1万—5万元产品收入占比65%，5万—25万元产品收入占比19%，25万元以上高端产品（如金碗、金佛）的产品收入占比5.7%。
2023年，老铺黄金收入31.8亿元，同比增长145.7%。2024上半年收入35.2亿元，同比增长148.4%。
在一个高增长的赛道做年轻人生意，或许是老铺黄金的制胜秘诀。
高奢形象下的性价比优势
老铺黄金依靠古法手工黄金的概念、高端的品牌形象、精美的设计工艺等因素，让品牌具有了一定的溢价空间。
长期以来，老铺黄金每年对产品进行两次调价，让毛利率保持在40%左右，远高于周大福、周生生等黄金珠宝品牌。
2021年至2023年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%和41.9%。而周大福和周生生的毛利率均不超过30%，梦金园、老凤祥毛利率更是不足10%。
实际上，在老铺黄金推出“古法黄金”概念后，周大福、周生生等众多品牌也陆续推出了古法黄金产品线，比如周大福的传承系列，周生生推出文化祝福系列，老庙黄金推出古韵金系列。
周大福、老凤祥、中国黄金等品牌凭借遍布全国的渠道优势，市占率快速提升，老铺黄金市占率不断下滑。
2017年到2023年，老铺在古法黄金领域市占率从14%降至2.0%，而2023年周大福、老凤祥、中国黄金的市占率分别为19.7%、11.0%、5.8%。
老铺黄金的排队效应，一方面是由于门店稀少，另一方面是涨价前颇具性价比。
以北京SKP店为例，春节期间商场活动每满1000减50，相当于95折。2月14日情人节当天还可享受商场10倍积分，多重折扣算下来可以低至85折。一些购买量较少的顾客会选择找黄牛购买，大体为88折—92折。
以老铺素金类的爬藤葫芦（24.6g）为例，涨价前26770元，克价1088元；涨价后29250元，涨幅9.26%，克价1189元。若找黄牛代买，涨价前的爬藤葫芦克价不到1000元。
点钻类的热门商品13g中号金刚杵转动款涨价前20460元，克价1573元，88折购买克价约为1384元。涨价后21770元，涨幅6.4%，克价1674元。
在当前的金价下，有小红书用户称，“周大福普通款素金克价890元，外加100多元的加工费，算下来克价900元至1000元。带钻的一口价，如果不打折，单价都要比老铺88折后贵。你说老铺是不是要排队。”
以周大福传承步步生莲镶钻足金黄金项链作为对比，一口价19900元，近8.31克金重，克价2394元，即便打6—7折，也要1400元到1680元。
而中号金刚杵涨价后是21770元，克价约为1674元，黄牛代买克价不会超过1600元，与周大福相比仍具有价格优势。
老铺黄金对标的是卡地亚、梵克雅宝等奢侈品，入门款既能满足消费者的装饰需求，又兼具投资价值，与其他品牌同类产品相比还具有性价比，难怪让众多消费者趋之若鹜。
销量激增下的质量担忧
老铺黄金的全国抢购热潮，给公司产能和产品质量带来了一定的挑战。
比如，现在购买老铺黄金的产品，如果不要首饰盒可以便宜300元，4月份可以凭票免费领取。
首饰盒的短缺只是一个小的体现，老铺黄金在招股书中表示，公司产品采用传统手工黄金工艺生产，产能主要取决于工厂的生产人力及生产工人的工作时间。
面对快速增长的消费者需求，老铺如何平衡产品质量与销量之间的关系，产品工艺中手工占比又有多少？
以与老铺相似的品牌琳朝珠宝为例，琳朝同样是做古法手工黄金，而现在购买琳朝的产品已经要等到一年后才能收货，这还是在琳朝招募新工匠增加产能的情况下。
而老铺自有工厂的产品约有一半是在26天至35天内生产。此外，老铺还有相当比例的产品是外包生产。
老铺黄金从2018年开始设立内部工厂，此前都是外部委托加工。2021年至2023年，老铺黄金外包占比分别为36%、32%、41%。
在老铺销量快速增长之际，也有一些老粉丝在社交媒体上担忧产品质量，认为正从以前的“师傅工”降级为“徒弟工”。
老铺黄金的火爆对产能、质量带来挑战的同时，对公司业绩和市值却是重大利好。2024年，老铺黄金预计实现收入14亿—15亿元，同比增长230%—260%。自2024年6月28日以40.5港元登陆港股以来，老铺黄金股价最高触及566港元，约是发行价的14倍。目前，老铺黄金市值约为868亿港元。
根据LiveReport数据，老铺黄金总股本为1.68亿股，其中内资股7259万股，占比43.71%，H股为9477万股，占比56.29%。
股权结构方面，根据老铺黄金2024年中报，创始人徐高明及其子徐东波合计持股67.63%。其中，内资股为6605万股，总股本中占比40.03%，H股为4558万股，占比27.63%。
根据Wind数据，老铺黄金当前流通股为2572万股。2025年6月28日上市满一年后，将有6905.07万股解禁。此外，老铺黄金还申请将4038万股内资股转换为H股。
以当前徐高明父子持股的H股来计算，这部分市值约为220亿元人民币，这相当于老铺黄金2024年净利润的15倍。若以持有的全部股权来计算，对应市值535亿元，约是老铺黄金去年净利润的35倍。
等待禁售期过后，徐高明父子是否会减持，减持多少，市场能否承受大量减持的抛压？
此外，徐高明父子通过上市获得的资产，远超过去十几年经营企业获得的利润，禁售期过后老铺黄金经营层面是否会发生变化，都值得观察。
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