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作者 l 橙子
随着房地产市场逐渐进入存量状态，在整体市场环境增量表现一般的大背景下，房企对现金流的渴求也愈发浓烈。
日前，中国最大的粮油食品企业中粮集团旗下地产公司大悦城控股集团（简称“大悦城”，股票代码：SZ000031）发布一则公告，为旗下控股子公司中粮祥云置业南京有限公司提供不超过人民币6.7亿元的债权投资资金，期限3年（相关方同意延长的，可延长2年），用于南京中粮祥云项目债务置换及建设支出。
图片来源：大悦城官方公告
本次担保完成后，大悦城当前担保余额增至413.84亿元，占公司截至2020年12月31日经审计归属于上市公司股东净资产的比重为225.52%（占净资产的比重为90.66%）。
图片来源：大悦城官方公告
对于子公司的担保问题，尽管在财务归属上不能算作公司负债，但是从其本质来看，需要母公司为其承担偿债风险，因此会增加公司经营性风险。
如今，大悦城已有超2倍其归属上市公司股东净资产的担保规模，经营性风险无疑进一步放大。
而对大悦城自身而言，即便背靠中粮，也难掩其经营压力。
规模一般
城市布局未来可能性大
对于大悦城，想必各位并不陌生，尤其是在北上广深等一二线城市，基本上都有大悦城商场的身影。
实际上，大悦城的商场等投资物业的营收占比根据其半年报数据显示，仅为17.35%，主营业务则依旧是房地产，占营收比重为76.41%。
图片来源：东方财富
所以，大悦城商场名气在外，但它却是一家不折不扣的房地产开发商。
公开资料显示，大悦城是中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台，中粮集团也是国资委首批确定的16家以房地产为主业的中央企业之一。
其前身是深圳宝恒(集团)股份有限公司，于1993年10月8日在深交所上市（股票代码:000031.SZ）。2005年深圳宝恒被中粮集团收购，并更名为中粮地产（集团）股份有限公司。
2019年，中粮地产集团完成重大资产重组，形成“A控红筹”架构，完成大悦城控股在香港资本市场的上市，即大悦城地产有限公司(股票代码:00207.HK)。
不过，尽管背靠中粮这个龙头国企，但大悦城整体经营状况并不算理想。
从2005年被收购至今，其房地产销售规模增速表现一般，截止到2020年，仅实现销售规模694亿元，未突破千亿，着实与其身份不符。
从其2021年年中报数据来看，截止到2021年上半年，大悦城实现全口径销售额359.59亿元，同比增长20.32%，整体回款率达到94%，同比增长5个百分点。
但仅完成全年千亿销售目标的36%，而行业平均目标完成率为49%。
可以看出，按照此速度要想在年末达到或突破千亿销售，如果没有特殊营销手段，恐怕难以实现。
图片来源：企业公告，CRIC中国房地产决策系统
尽管面对千亿销售目标压力不小，但好在土储分布方面，大悦城绝大部分土储集中在一二线城市，尤其是长三角和正在崛起的中西部区域。
根据其财报及公开数据整理，截止到2021年上半年，大悦城新增土储中53%来自于长三角城市群，其次32%的新增土储来自中西部，主要位于成渝经济圈，剩余15%的土储位于京津冀环渤海区域。
图片来源：企业公告，CRIC中国房地产决策系统
此外，分城市来看，截止到2021年上半年，大悦城在全国38个城市拥有土储面积达3090万平方米，相比2020年末增长7.6%。
按目前的销售规模和增速来看，至少能满足未来5年的需求，土储充裕。从土储建面分布来看，仍以一二线城市为主，合计占比达83%。
图片来源：企业公告，CRIC中国房地产决策系统
因此，尽管大悦城销售表现一般，但在土地布局方面，基本覆盖在当前一二线热点城市。
这类城市虽是目前监管力度最大的区域，但长期来看，也是国内最具增长潜力的城市，或许这也是大悦城值得一说的亮点。
不过，从其财务表现来看，如何改变乏力的业绩增长和盈利质量现状，或许是其未来需要重点考虑的问题。
盈利质量堪忧
现金流情况表现不佳
根据其半年报数据，截止到今年上半年，大悦城控股实现营收142.5亿元，同比增长16.9%，实现扣非净利润6.023亿元，同比增长6.22%。
这样的业绩增速表现，实在难以让人满意。
而且尽管大悦城一直在发力多业务经营，但从其历年财报数据来看，房地产销售仍旧是其重点业务，占比始终保持在7成以上，而另一大广为外界熟知的以大悦城商场等为代表的投资性物业，则占比持续在15%-20%之间徘徊。
截止到上半年，大悦城实现商品房销售及一级土地开发108.9亿元，同比增长13%，占总营收比重约76.4%。投资物业及相关服务营收为24.71亿元，占比仅为17.35%，同比微增0.71个百分点。
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盈利质量方面，大悦城近年利润水平下降明显，且呈现出高毛利低净利的情况。
截止到2021年上半年，其毛利率尽管达到30.2%，但同比下降14.72个百分点，净利率则只有8.15%，同比微增0.24%。
而在2019年上半年，其毛利率高达近50%，净利率高达16.01%。到2020年末，其毛利率同比下降9.59个百分点至31.44%，净利率则直接下滑至2.92%，同比减少7.07个百分点。
图片来源：东方财富
而导致其近两年毛利净利波动较大的原因：
一方面在于相比其他房地产企业，大悦城非地产业务占比其实算比较高的，尤其是以商场等为主的投资性物业，这类物业往往会呈现出高毛利水平，却也受市场环境尤其是经济景气程度影响较大，因此大悦城呈现出高毛利率低净利率的情况，这也为其波动埋下伏笔。
另一方面，2020年受疫情影响，全国大部分商场都出现或多或少的经营压力，房地产业务也因此在销售侧遭到波及，这也导致大悦城2020年及今年以来毛利净利水平大幅低于以往。
考虑到疫情常态化，恐怕2021年全年大悦城毛利及净利水平也难有较大改观。
而且从其现金流表现来看，整个上半年其经营性现金流同比减少4456%，净流入1.789亿元，直接下滑至净流出77.93亿元，而在2020年全年，其经营性现金流净额高达98.14亿元。
图片来源：东方财富
由此导致其期末现金及现金等价物余额为258.1亿元，较2020年年中减少了93.1亿元。
图片来源：东方财富
不过，尽管经营性现金流情况表现一般，但是背靠中粮，大悦城整体融资成本，还算相对较低，而且从其负债结构来看，短期偿债压力并不算太大。
短期负债情况较好
少数股东权益规模较大
截止至2021年6月30日，大悦城控股短期债务微升至184.3亿元，所以现金短债比由2020年末的1.75降至1.44，长短债比则为2.99，整体短期偿债压力不大。
而且得益于母公司中粮集团背书，及公司本部和控股子公司中粮置业两个AAA级融资平台，得以长期保持较低融资成本，2021年上半年平均融资成本仅为5.06%，低于行业平均水平。
根据公开信息显示，2021年上半年，大悦城包含应付账款及票据等应付类债务达444.6亿，相比期初增长6.6%，与有息负债的占比达60.4%。相比2020年行业96.6%的平均水平有一定差距，因此大悦城对供应链及合作方融资的依赖程度同样不高。
不过，尽管大悦城在融资成本及整体债务结构方面，有一定优势，但截止到2021年上半年，其剔除预收款后的资产负债率仍达到71.1%，超出70%的阈值，仅净负债率和现金短债比符合三道红线要求，属于黄档房企。
有一点值得推敲，从大悦城少数股东权益情况来看，截止6月30日，大悦城少数股东权益规模达到302.6亿元，占全部股东权益的比例高达61.14%。
图片来源：东方财富
可见，大悦城其少数股东权益占比之高，将进一步拉低其盈利质量，因为少数股东权益虽说可以在不增加负债的情况下，增加公司现金流和资产规模，但这笔权益终究要用净利润去兑现。
从长远来看，大悦城未来还需提升项目的权益占比，以免少数股东摊薄归母利润。
整体来看，大悦城目前不论是销售规模还是整体财务状况，情况并不算太理想，但凭借母公司行业地位，以及布局一二线的土储优势和投资性物业优势，大悦城在融资和多元业务开展方面，还算有一定优势。
但长远来看，如何提升盈利质量，仍将是其未来重要工作之一，要知道，资本市场从来都是只用业绩说话，而大悦城的业绩，真的不算太完美。
但也绝非没有转变的可能！
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