作为中国最大的保健品上市公司，汤臣倍健（300146.SZ）正经历上市以来最严峻的挑战。2024年前三季度，公司营收57.34亿元，同比下滑26.33%；归母净利润8.69亿元，几近腰斩，同比大跌54.31%。

继业绩“腰斩”之后，又被全球知名指数公司MSCI从中国指数中剔除。这一调整将迫使大量指数基金和跟踪MSCI中国指数的投资者抛售其股票，进一步加大股价的下行压力。截至11月26日收盘，汤臣倍健股价报12.35元/股，年内累计下跌23.31%，市值降至210亿元。

被剔除的主要原因包括盈利能力减弱、股价表现不佳及流动性不足等。过去十余年，汤臣倍健从2010年的3.46亿元营收一路攀升至2023年的94.07亿元，年均复合增长率（CAGR）高达28.92%。然而，如今的业绩表现表明，这一增长神话或将在2024年终结。第三季度，公司归母净亏损2241.65万元，与去年同期3.56亿元的净利润形成鲜明对比。这是上市以来首次出现季度亏损，令市场信心遭受重创。

面对需求变化和市场竞争，曾经高歌猛进的汤臣倍健站在了转型的十字路口。

品牌老化与渠道困局

曾经的明星产品如今光环不再。今年前三季度，主品牌“汤臣倍健”收入31.94亿元，同比下滑29.20%，占总营收比重却依然超过六成。它不再是过去那个年均增长率超12%的“扛把子”，反而成为拖累整体业绩的沉重包袱。

而另一主力品牌“健力多”更是连续三年收入下滑，2024年前三季度收入下降29.90%。益生菌品牌“lifespace”同样未能幸免，国内市场同比下滑29.55%，海外市场也同比下降11.66%。汤臣倍健的品牌矩阵，几乎全线溃败。

业内人士指出，真正的问题并非市场变化，而是品牌自身老化。欧睿数据显示，2023年中国维生素与膳食补充剂市场零售规模达2253亿元，同比增长11.6%。整个行业在增长，唯独汤臣倍健逆势而行。显然，产品创新乏力与品牌活力不足，才是其困境的根源。

渠道曾是汤臣倍健的核心优势，如今却成为难以逆转的短板。线下渠道收入31.09亿元，同比下滑29.08%；线上渠道收入25.86亿元，同比下降23.36%。在跨境电商、新媒体营销等新兴力量的冲击下，汤臣倍健的传统渠道显得迟钝而无力。尤其在国际品牌和国内新锐品牌的双重挤压下，公司已经丧失了对渠道的掌控力。

2024年的保健品市场正在经历剧变：国际巨头大举进军中国市场，大型药企和食品企业跨界抢食，海外品牌借助跨境电商侵蚀本土市场。同时，新媒体、新渠道、新技术的应用，让新品类和新品牌快速崛起，分流了大量消费者。今年1-8月，全国零售药店维生素与膳食补充剂销售额同比下滑20%，汤臣倍健自然难以独善其身。

面对如此残酷的市场竞争，汤臣倍健仅将业绩下滑归结于“消费环境变化”显然不够。更严峻的问题在于，如何打破品牌老化与渠道僵化的双重桎梏？公司亟需加大研发投入，推出更具创新性和差异化的产品，才能重拾市场信心。否则，这个曾经的保健品巨头或将在激烈的市场洗牌中被边缘化。

汤臣倍健正在经历自上市以来最艰难的时期。品牌老化、渠道失灵、竞争加剧，所有问题都指向一个事实：必须变革。但问题在于，变革的时间窗口还能维持多久？留给汤臣倍健的时间，已经不多了。

2、重营销轻研发，“强科技”难持续

号称要打造“强科技型企业”的汤臣倍健，实际上更像是一家“营销驱动型”公司。

2020年至2023年，公司在研发上的投入不过1.37亿元、1.5亿元、1.58亿元和1.79亿元，占营收比例逐年下滑，仅为2.24%、2.02%、2.02%和1.91%。在这个以创新为王的时代，如此“吝啬”的研发投入实在让人难以相信其“科技企业”的定位。

如果说研发投入显得寒酸，那么销售费用的增长就显得过于“阔绰”。自2014年起，汤臣倍健的销售费用一路飙升，从3.97亿元攀升至2023年的38.59亿元，年均复合增长率（CAGR）高达28.75%。过去两年，销售费用率更是一举突破40%，这意味着每赚取一块钱，公司就要花掉四毛在销售推广上。

更值得玩味的是，2023年公司仅广告费就高达11.13亿元，几乎与过去十年的研发投入总额持平（累计仅为11.63亿元）。而2024年前三季度，汤臣倍健销售费用高达24.27亿元，其中仅上半年就投入18.22亿元，其中广告费用达5.22亿元，与去年同期的5.28亿元几乎持平。这种投入结构的错配，让人不禁质疑：汤臣倍健究竟是在卖科技，还是在卖广告？

表面看，这样的营销策略曾带来可观的增长，但如今，后遗症已显现。2024年业绩腰斩、品牌老化的困境或许正源于产品力的匮乏。过于依赖广告而非产品创新，导致品牌形象失去新鲜感，而消费者的忠诚度也随之下滑。更令人讽刺的是，在整个保健品行业积极追求技术创新之际，汤臣倍健却选择了用堆砌广告来掩盖技术短板。

一家真正的科技型企业，靠的是技术驱动，而非广告轰炸。汤臣倍健如果继续在“表面风光”上浪费资源，而不在产品创新上下功夫，未来的竞争力将进一步削弱。与其继续沉迷于营销狂欢，不如重新审视自己的定位。毕竟，再华丽的包装，也掩盖不了产品力的不足。而眼下，这种“科技伪装”已难以为继。

3、股权激励引发争议，投资者信心下滑

当一家业绩连续下滑、股价低迷的企业推出“送钱式”限制性股票激励计划时，投资者的愤怒并不难理解。2024年，汤臣倍健授予包括高管在内的36名激励对象1490万股限制性股票，价格仅为7.7元/股，大幅低于市场价。这一计划的业绩考核目标更是“宽松”得令人咋舌：2024年至2026年营业收入增长率分别为3.61%、5.6%和4.55%。如此低的门槛，与过往动辄两位数的增长率相比，几乎等同于“送钱”。

有中小投资者代表曾发《股东质询函》，要求公司解释最低授予价格的合理性，并质疑是否存在利益输送。确实，过去几年，汤臣倍健的业绩增速虽然有所放缓，但仍保持在较高水平。2018年至2023年，其营业收入增速分别为39.86%、20.94%、15.83%、21.93%、5.79%和19.66%。与之相比，新激励计划的营收目标简直“不费吹灰之力”。这种低门槛的激励计划，不禁让人怀疑汤臣倍健究竟是在“激励业绩”还是“奖励管理层”。

更令投资者不满的是，在汤臣倍健业绩表现平平、股价持续下跌的背景下，公司高管的薪酬却大幅上涨。2023年年报显示，17名董监高共领取了3561.96万元税前报酬，较2022年增长86%，远超同期业绩增幅。副董事长梁水生的薪资从311万元增至500万元，总经理林志成的薪酬更是从300万元飙升至700万元，而董事汤晖的薪资则从299万暴增至825.5万元。相比之下，董事长梁允超的薪资几乎未变，因为他更依赖于高额分红，而非薪资。显然，这一系列高管涨薪举措与公司“降本增效”的口号背道而驰，令市场颇感不安。

股价表现的持续低迷进一步加剧了投资者的担忧。从2021年5月的高点34元/股，到如今的12元/股左右，汤臣倍健的市值已蒸发近三分之二。机构投资者显然也对公司未来不再抱有信心。截至2024年9月30日，汤臣倍健前十大机构投资者的持股数量较二季度减少3795万股，持股比例下降了2.22个百分点。此外，公司还被剔除出MSCI指数，这对其在资本市场的表现无疑是又一重击。

汤臣倍健目前面临的不仅是行业竞争加剧的外部挑战，更是内部治理失衡的风险。管理层的激励计划如果继续与公司实际业绩脱节，只会进一步损害投资者信心。激励计划的初衷本应是推动企业发展，但当激励沦为利益输送，企业的长期竞争力无疑将受到严重损害。

在如今的市场环境下，汤臣倍健想要扭转局面，必须采取更透明、负责任的管理方式，真正把企业长远发展放在首位。业绩下滑、股价低迷、机构撤离，种种信号已表明市场正在失去耐心。对于汤臣倍健而言，重塑投资者信任的时间，已所剩无几。

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