2021 年 3 月 31 日下午，由多鲸资本承办的 EICD 中国民办教育大会 · 资本专场在北京云瑧金陵莲花酒店正式举办。

新东方教育文化产业基金执行董事张育宁、阳光雨露教育集团 CEO 郭丹、几何投资合伙人贾金亮、竞天公诚律师事务所合伙人任华分别结合各自深耕的业务，分享资本赋能教育发展的思考与经验，深层剖析疫情之下「资本+教育」融合发展的破局之道。

新东方教育文化产业基金执行董事张育宁介绍，新东方于 2006 年上市，2009 年成立新东方战略投资部。他所在的新东方教育文化产业基金专注于教育文化科技产业投资。成立至今投过达内、尚德机构等在美上市的机构，投资过乐博乐博、神州鹰、凯叔讲故事等。

他认为，现在中国的教育目的已经发生转变，培养模式需要全面升级。

具体而言，数字化时代的到来、人口红利的消失以及国际竞争的变化这三方面因素综合让中国的教育目的发生转变。现在的教育架构，尤其在基础教育阶段，是针对启蒙运动和工业革命需要而设计的。在过去的一百年间并未发生大改变，但随着信息化、万物互联时代的来临，急需一个全新的教育培养体系。 

过去国家高速发展靠技术发展，而技术发展依赖创新，创新的基础是人才教育。在中美竞争中，前提在于要提升教育质量。鼓励创新性的培养方式，学科融合是大方向。分数决定一切的时代会慢慢过去，以提分为主要卖点的市场会逐渐萎缩。

他认为，教育手段会往这四个方向转变：一是从提分导向的应试教育向身心兼修的素养教育转变；二是从行政规划的国家办学向机制灵活的市场化办学转变；三是从实体课堂教育向虚实结合的智慧教育与户外探险的自然教育转变；四是从专业老师单一主体向家校互动的多主体转变。

基于教育目的的转变，培养模式需要全面升级。中国教育产业每年的增长水平是 GDP 增长的两倍，在整体的规模增长中，结构性的此消彼长将成为未来 10 年的常态。传统分散性的地方线下机构会快速地消亡或者整合，而基于更好的内容价值、技术价值和平台价值的教育机构，将迅速扩张，占领存量和增量市场。想要快速适应时代，需要尽快抓住下一个阶段的商机。对于教育从业者而言，需要调整产品服务和经营管理思维。

2018 年到现在，政策和疫情改变了教育市场，不确定性是市场的常态。活下来的企业都是积极拥抱互联网的。现在疫情一隔离，线上和线下两个市场此消彼长，这对所有投资人都是一个信号。最近教育行业投资量上没有太大增长，线上教育的投资却非常火热。 

随着互联网的演进，在中国，2020 年的网民数量有 9 亿，占全国互联网数据生产量的 18%。互联化直趋低龄，现在大部分 10 后、20 后孩子自小就开始接触电子产品。保守估计，互联网有效的教育数据沉淀量是 5 年前的 100 倍到 1000 倍。根据摩尔定律，未来五年，该数据将膨胀到现在的 1 万倍。这意味着，一个孩子从出生到就职甚至死亡，所有的学习数据都可线上追溯，庞大的数据爆炸将带来惊人的商机。

这一点已经在 BAT 等大厂身上找到成功的范例。只不过，教育行业的专业化程度比较高，结构化难度比较大，因此后行于互联网的其他领域市场。张育宁认为，如果教育企业未来无法在产品和服务上提供数据价值，大概率会被消费者用脚投票淘汰。 

未来有价值的教育项目一定是平台价值、内容价值和数据技术价值三位一体，这样才能长久为社会提供价值。在产品服务层面要强调提供个性化服务。

阳光雨露成立于 2003 年，基于独特的「同城模式」打造属地管理下的儿童教育生态，开设「托管、承包、协助新建幼儿园」、「一体化教育」和「教育服务输出」三项主营业务，目前已实现全国 10 个区域的控股和 11 个区域的参股及直管。 

阳光雨露总裁郭丹从实业视角出发，分享了对资本进入幼教行业的思考。2010 年前，幼教行业不被关注，入园难成为当时的热点问题。在国家政策的扶持和推动下，2018 年幼儿园数量达到了 28 万所，相较 2010 年的统计数量翻了一倍。到2020 年，国家出台社区配套幼儿园治理政策，要求落实各地方政府 80% 普惠园占比的指标，加上新冠肺炎疫情下学生居家学习，瞬间打破原有滚动发展式的幼儿园经营模式，引发了幼教行业投资危机。

他指出，当前幼教行业存在资产难回收、资金链紧张、外债清还周期、幼教产能过剩等危机，行业陷于困局。首先，在国家管控政策下，投入幼儿园的资产被锁死无法回收。其次，疫情之下孩子不再上学，造成了现金流紧张问题。再次，由于今明两年到了资本的退出周期，大量资本正在寻求抽身通道，幼教行业出现外债紧张危机。最后，在 2018 年行业拐点期之后，幼儿园学位产能过剩，许多幼儿园周围仅有 3000 个常住人口，适龄儿童更是少之又少。2020 年后平均满园率最多能达到 70%，幼教行业从增量无争市场演变为市场抢夺。

在此背景下，幼教行业如何谋求生存与发展？郭丹认为 2020 年之后幼教行业将会进入高效能时代，因此他结合「制度、市场需求、金融和科技」四要素提出独有的应对方案。

他认为，四要素突变将会带来结构性机会。其中，期待「制度」红利还为时尚早，「市场需求」也相对恒定，因此「金融工具」能够较大程度带来变量。观察发现，金融周期带来的行业整合和资产套利机会让资产有可能借助托管扩展经营规模，同时带来未来收益权和经营权。在这样的背景下，再去实现内部改造和服务升级。

具体来看，郭丹从三权分置、同城适度规模经营、未来收益权融资、产业中台能力供给和一体化教育改善经营效能五个维度给出答案。

第一，分置幼儿园的所有权、承包权和经营权，让服务管理和资产管理分别以独立公司和独立法人的形态运营。这一模式下，资产公司投资后，委托服务公司经营，服务公司则授权给区域公司。区域公司一方面管理学校的收入、成本和费用，还能够以此进行融资，另一方面负责为学校提供对应的现金和利润。 

第二，架设总部 - 区域 - 学校的三级运营管理体系，实现同城适度规模经营。这一体系中，「区域」架构作用显著，区域工作重点从原本的执行任务转变为关注结果，区域角色从原本的运营主体转变为经营主体，达成区域公司化。每个区域公司的股东分红可以达到年化 10% 以上，阳光雨露今年的数据则在 15% 左右，很好地保障了区域内经营团队和投资人的资金回报。

第三，以一年期学费解决所有托管学校和区域的现金流。通过整体授信质押所有学校的未来收益权，解决资产证明和无限连带担保的限制，推动资金流动后再去托管学生，让现金流控制在一年期学费的安全维度上。

第四，寻求产业中台能力供给。围绕提供流量效率工具和数据驱动能力，促进幼教行业实现经营「有效、有序、有质」的目标。郭丹总结了产业中台的四个组成部分：交易中台、数据中台、任务中台和资源中台。阳光雨露最早从任务中台和资源中台切入，并在今年一并启动了数据中台和交易中台，用以实现交易数据任务和资源管理。

最后，借助一体化教育改善经济效益。围绕着「店效」提升，做人场复用与时空折叠，从而改变价值实现和价值传递的过程。例如，学校老师会通过拍摄抖音记录日常教学场景，体现幼教背后的环境课程和关爱融入。立足于「重教育」的核心能力，延展到社会、家庭一体化的「轻 - 泛教育」。

基于上述模式，阳光雨露大量实践并取得显著成效。10 个完成股权融资的区域公司累计估值 2 个亿，任务中台保障疫情后复学第一周出勤率高达 91%，一体化教育基础上班级数量年增长 74%、学生数量年增长 35%。在商业模式的优化和重构之下，一个围绕园所的生态闭环得以建立，为资本赋能幼教行业提供可行之路。

外延式发展言下之意就是收并购。上市公司并购主要有几方面诉求，一是良性需求，建立产业协同，提升议价能力，增加产业竞争力；二是消灭竞争对手，比如滴滴快滴合并，占领市场；三是原有业务增长乏力，拓展新的行业和业务，谋求产业转型；四是通过并购实现融资；五是提升市值，增大股东融资能力，进入港股通，提高流动性；六是「保壳」、「借壳」。 

据几何投资合伙人贾金亮统计，A 股教育上市公司中有一半左右是通过借壳或类借壳上市，最为典型的是中公教育借壳亚夏汽车，另一半通过收购教育资产，即原来主业不是教育的上市公司，为了业务转型并购教育资产。A 股市场上，大额并购金额的案例有勤上光电并购龙文教育、文化长城并购翡翠教育、开元股份并购恒企教育等。

 （图：目前在 A 股上市公司并购教育资产，几何投资提供） 

A 股的并购类型偏轻资产，覆盖职业教育、教育信息化、幼教以及素质教育等，业务范围较广。与A股相比，港股的特点要更为鲜明，基本上都是学历教育。而美股的并购案例不多，主要偏向业务协同方向。

(图：A 股、港股及美股并购特点，几何投资提供)

从并购方式看，A 股、港股及美股基本都以现金为主。贾金亮表示，A 股无法通过发行股份收购非营利性教育资产。而港股、美股的教育公司现金流比较好，并购过程为了避免稀释股份，基本也是采用现金方式支付。

近两年，A 股公司并购超过 10 亿的标的有变少的趋势。原因在于，业务协同性较差，「忽悠式并购」较多，并未得到并购预期。对比港股就会有明显的量级差异，港股大部分并购标的都是高校，目前已经有 30 多个高等学校被并购，每个学校的平均市值都在 10 亿左右。

在 A 股上市公司并购教育资产中，失败案例比较多。以勤上光电 20 亿并购龙门教育为例，这在几年前算是行业人尽皆知的事件，但最终结局并不理想。贾金亮称，勤上光电并购龙门教育后业绩出现了比较大的问题，本身有比较高的业绩承诺要求尚未完成预期，龙门教育所在的 1 对 1 辅导无论是市场容量、利润率都比较低。现在勤上光电的股价很低，市场流动性很差，股东问题也没有解决。

竞天公诚律师事务所合伙人任华表示，据不完全统计，目前 A 股市场上以教育为主业的上市公司共有 12 家左右。大部分公司如果想上 A 股，一是借壳，二是并购重组。两者区别在于，在并购重组中，如果实际控制人变成标的资产原来的大股东，就构成借壳上市，上市公司就由标的公司控制；如果公司被上市公司收购，上市公司的大股东不变，就是正常的并购。

任华从法律角度，梳理了教育法与企业上市盈利的来龙去脉。最早在 1995 年的教育法中，不允许教育企业盈利。到了 1997 年，社会力量办学条例出台，才开始允许社会力量办学，但仍然不能以盈利为目的。再到 2002 年的民办教育促进法中，允许企业可以取得合理回报，但并没有明确的标准。

2002 年民促法出台，允许教育企业可以在工商部门登记为实体法人，即承认教育企业可以作为公司制的实体。而准备在 A 股上市，企业的基本条件必须是境内的股份公司。这为教育企业上市开辟了道路，奠定了基本条件。

直到 2016 年民促法再次修订，承认了民办教育企业可以登记为营利性教育单位，扫除了教育企业证券化的最大障碍，即「非营利性属性」。再到 2018 年的民促法修订，提出素质类、非学历继续教育的民办培训机构也可以申请法人登记，并明确允许素质类民办培训教育机构、面向成年人开展文化教育以及非学历教育的民办培训机构可以直接在工商管理部门登记。这背后释放的信号是给素质类、职业教育等培训机构松绑，不是必须先办理办学许可证才能登记注册。

不过，截至目前，民促法送审稿尚未正式生效，这给民办教育培训机构在是否需要取得办学许可证（针对素质类培训、成人非学历教育）的问题上以及行业监管政策发展方向方面带来了诸多不确定性。比如在中公教育此前上市的审查意见中，证监会提及了教育企业合规性、民促法不确定性的风险提示；对美吉姆则提到了学前教育深化改革规范的风险提示，等等。 

培训行业最为关注的法律问题之一是资质证照问题，包括核心的办学许可证以及其他配套的证照。而线上培训机构的资质审查要比线下复杂，如果有网站、APP，需要按照电信业务管理办法进行 IP 备案，如果要通过网站或者 APP 提供信息增值服务，可能还需要取得 ICP 许可证（即互联网增值电信业务许可证）等，并且教育类 APP 还需要按照国务院标准到当地教育行政部门备案。

除此，网络文化产品还需要网络文化经营许可。涉及到网上提供课件的下载服务还需要网络出版服务许可等。任华提到，对教育机构而言，最难办的的证是信息网络传播视听节目许可证，现在国家已经不批准，而民办机构也无法申请，因为法规要求申领该证的企业必须是国有或国有控股企业，不过从目前现有的并购重组案例上来看，监管机构对于这个证的关注程度并不高，也并非都强制需要取得这个证。

最后任华提醒教育从业者要注意广告宣传的合规性、财务核算的合规性、房屋消防以及劳动人事等各方面的合规性，在此不一一赘述。随着教育监管的收紧，合规、合法是必然，只有这样才能让教育行业健康发展。